茅臺酒發(fā)貨量降低導(dǎo)致業(yè)績低于預(yù)期

2018 年前三季度公司收入549.69 億元，同增23.56%，Q3 收入197.18 億元，同增3.81%。其中茅臺酒前三季度收入462.65 億元，同增20.47%，Q3 收入168.82 億元，同增0.62%，低于市場預(yù)期。前三季度預(yù)收款項111.68 億元，同降36%，主要是由于公司改變打款政策以及發(fā)貨節(jié)奏調(diào)整。我們預(yù)計前三季度茅臺酒均價提升20%左右，18 年均價增速20%左右，預(yù)計Q3 茅臺酒報表端銷量同降16%達(dá)8100 噸左右。(1)去年Q3 公司為了控價加大茅臺酒投放量，銷量基數(shù)較高(報表端銷量9600-9700 噸左右);(2)前三季度公司預(yù)收賬款環(huán)比提升12%，我們預(yù)計公司提前執(zhí)行的部分10 月份計劃量計入了預(yù)收賬款而未確認(rèn)收入。考慮預(yù)收賬款影響，我們預(yù)計Q3 實際發(fā)貨8700 噸左右，同比個位數(shù)下滑，預(yù)計Q3 茅臺酒收入實際增長12%左右。我們預(yù)計公司茅臺酒全年發(fā)貨量3 萬噸左右，同比基本持平，全年茅臺酒收入增速略高于20%。

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提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有望推動盈利能力提升

公司前三季度凈利潤237.34 億元，同增23.77%，Q3 凈利潤89.69 億元，同增2.71%，低于市場預(yù)期。公司前三季度毛利率同增1.19 個PCT，主要由于提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，我們預(yù)計未來直營、非標(biāo)占比進一步提升，公司毛利率有望繼續(xù)逐步提高。公司前三季度期間費用率同增0.59%，銷售費用率同增0.73 個PCT，管理費用率同比下降0.3 個PCT。前三季度凈利率同增0.54 個PCT，提價和結(jié)構(gòu)升級有望推動盈利能力持續(xù)提升。

盈利預(yù)測我們預(yù)計18-20 年公司收入分別為755.46/843.47/1020.18 億元，同增23.72%/11.65%/20.95%;凈利潤分別為337.68/388.38/479.45 億元，同增24.70%/15.01%/23.45%;EPS 分別為26.88/30.92/38.17 元/ 股，按最新收盤價對應(yīng)PE 為23/20/16 倍，維持買入評級。

風(fēng)險提示高端酒需求低于預(yù)期，公司銷量增長低于預(yù)期;公司市場推廣費用超預(yù)期;食品安全問題。