收入端受銷量影響略有承壓，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)加速企業(yè)業(yè)績(jī)釋放。2019Q1-Q3 啤酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 428.75 億元，同比增長(zhǎng) 3.88%，其中，Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 152.23 億元，與去年同期基本持平。三季度行業(yè)收入增速下滑，主因行業(yè)銷量低迷。2019 年 1-9 月啤酒行業(yè)產(chǎn)量為 3119.40 萬(wàn)千升，同比增加 0.7%，增速較 1-6 月降低 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。但在結(jié)構(gòu)升級(jí)和成本費(fèi)用改善的背景下，行業(yè)盈利能力持續(xù)改善。2019Q1-Q3 行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 45.64 億元，同比增長(zhǎng) 23.65%，其中 Q3 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 17.78 億元，同比增長(zhǎng) 32.59%。利潤(rùn)端增速持續(xù)高于收入端，延續(xù)了半年報(bào)態(tài)勢(shì)，一方面夯實(shí)了行業(yè)盈利拐點(diǎn)，另一方面也說(shuō)明企業(yè)受銷量的影響愈發(fā)減弱，行業(yè)主導(dǎo)邏輯將由營(yíng)收端向利潤(rùn)端轉(zhuǎn)移。

量 ： 三季度銷量有所承壓，總體呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。三季度行業(yè)銷量整體表現(xiàn)較上半年低迷，主因 6 月份行業(yè)進(jìn)行備貨，終端庫(kù)存有一定壓力。加之三季度雨水和氣溫等因素的影響，總體來(lái)看，三季度處于去庫(kù)存階段。上市公司單三季度銷量均表現(xiàn)出小幅增長(zhǎng)或者負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。未來(lái)隨著人們飲酒習(xí)慣的改變，以及主力消費(fèi)人群占比的降低，行業(yè)銷量料將維持平穩(wěn)。

價(jià)：噸酒價(jià)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不改。隨著消費(fèi)升級(jí)和多元化消費(fèi)的需求，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)已經(jīng)成為啤酒企業(yè)內(nèi)部增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素。三季度啤酒噸酒價(jià)延續(xù)上升態(tài)勢(shì)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也朝著中高端化加速發(fā)展。企業(yè)高端產(chǎn)品的銷量增速基本高于其總體增速，表明產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不改。

成本端壓力有所減緩，效率提升助力公司業(yè)績(jī)釋放。年初至今，玻瓶?jī)r(jià)格小幅上漲，瓦楞紙價(jià)格下跌，大麥成本上漲，但由于存在采購(gòu)周期，成本基本被鎖定，下半年成本壓力有所減緩。從噸成本來(lái)看，各家公司成本表現(xiàn)基本平穩(wěn)。去年提價(jià)能夠基本覆蓋成本變動(dòng)，釋放成本壓力。另一方面，上市公司通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，毛利率也得到了改善。青啤、重啤、珠江、燕京毛利率分別為 40.19%/37.05%/40.77%/35.16%，較去年同期提升 0.94/0.92/4.11/0.39pct。 另一方面，費(fèi)用率逐步改善，減稅降費(fèi)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。隨著行業(yè)需求量的放緩，行業(yè)已從增量競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，這一階段品牌力的塑造和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的完善是主要著眼點(diǎn)。價(jià)格戰(zhàn)步入尾聲，費(fèi)用的投放更加精細(xì)化，也使得公司的銷售費(fèi)用率有所改善。此外，減稅降費(fèi)、增值稅的下調(diào)和產(chǎn)能優(yōu)化，也使得費(fèi)用率得到較大幅度的改善。

投資建議：啤酒行業(yè)三季報(bào)驗(yàn)證 19 年是行業(yè)盈利的拐點(diǎn)，未來(lái)行業(yè)主導(dǎo)邏輯將從營(yíng)收端向利潤(rùn)端轉(zhuǎn)移。我們從年初以來(lái)一直重點(diǎn)推薦啤酒板塊，行業(yè)今年將是盈利拐點(diǎn)，主因增值稅率下調(diào)、期間費(fèi)用率改善等影響，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)是推動(dòng)行業(yè)盈利能力持續(xù)改善的主要驅(qū)動(dòng)力。三季報(bào)也驗(yàn)證了我們先前的觀點(diǎn)：未來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將不斷增強(qiáng)公司平抑季節(jié)性影響的能力，盈利能力也將得到穩(wěn)步提升。 持續(xù)推薦產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善顯著的青島啤酒(00168)、重慶啤酒和珠江啤酒。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期，渠道拓張不及預(yù)期等。