事件
公司披露2020年三季報。2020前三季度公司實現營收80.69億元(-1.63%);實現歸母凈利潤15.38億元(-11.71%);實現扣非歸母凈利15.01億元，同比下降6.79%。其中，Q3營收25.50億元，同比增長15.13%，實現歸母凈利潤5.13億元，同比增長3.94%;Q3扣非歸母凈利4.93億元，同比增長10.97%。
■省內消費恢復，龍頭增速重拾雙位數常態水平，經銷商支持力度保持。Q3公司收入同比增長15.13%，考慮湖北地區情況，黃鶴樓恢復不及本部，實際古井品牌銷售增長更高。糖酒會集中調研反饋中秋旺季較旺，餐飲和宴席恢復良好，對中高端白酒增長恢復幫助直接。公司Q2積極拉動銷去庫存，Q3積極布局中秋旺季，加大促銷力度和進一步鞏固終端動銷，整體銷售恢復良好，結構上以古8及以上增速更快。Q3銷售商品收到現金23.11億元，同比下降20.30%，經營凈現金流下降80.14%，主要系應收票據增加較多。Q3期末應收票據為17.12億元，環比增6.75億元，同比增5.06億元，Q3仍處渠道恢復期，公司為減輕經銷商壓力給予票據政策支持。Q3期末預收款為8.47億元，環比增1.20億元，增加額低于應收票據變動，同比微降0.43億元。
■銷售費用率上升較大，一級投資收益同比減少導致凈利潤率下降。Q3毛利率為75.52%，同比小幅升0.33pct，仍然同產品結構升級有關，古8及以上占比提升。Q3銷售費用率為29.37%，同比升3.54pct，環比H1基本持平，主要在疫情可控餐飲等消費正常后順勢加大終端動銷費用投放，實際效果看取得了相對省內競品的更高增速。Q3凈利率為20.63%，同比降2.23pct，主要系銷售費用率影響，Q3投資收益及公允價值變動損益合計同比減少0.33億元，也拖累凈利潤表現。
■公司龍頭地位經受疫情考驗進一步鞏固，“市占率擴張+領先消費升級”加持后百億征程穩步前行。疫情雖然影響了公司短期業績表現，但從省內競爭結果看，公司龍頭地位依舊穩固，收入增速領先，市占率進一步提升。一方面，公司產品高端化和品牌影響力相互強化，古8以上卡位超前，逐步進入放量期;另一方面渠道優勢仍然穩固，今年疫情影響下堅持“抓動銷、去庫存、深渠道、穩價格”，三通工程體系運作穩健。我們認為公司未來相當長一段時間是安徽省內消費升級的領導品牌和優先受益標的，省外2019年在品牌連續積累及銷售充分布局孵化下，實現了突破增長，未來省外貢獻仍可期待，同時黃鶴樓逐步走出疫情影響，貢獻增加;再次，百億以上白酒品牌基本實現機制改革并兌現紅利，期待徽酒龍頭的路徑復制。
投資建議
維持買入-A評級。Q4考慮旺季動銷有部分于節后兌現，消費復蘇逐季增強，預計仍將維持雙位數增長，全年收入有望轉正。預計公司2020-2021年每股收益為3.88元、5.00元，6個月目標價為252元，對應2022年PE為41x，給予買入-A評級。
