瀘州老窖：調(diào)整在先 更顯從容

公司18Q3收入業(yè)績分別增長31.4%和45.5%，邊際加速，好于市場預期，現(xiàn)金流情況良好，預收款提升。行業(yè)需求下行將影響來年增速放緩，公司提前調(diào)整應對，同時公司渠道掌控力相對較強，來年降速穩(wěn)增仍可期。我們調(diào)整18-20年EPS至2.28、2.62和3.09元，給予19年20倍PE，調(diào)整目標價至52元，維持“強烈推薦-A”評級。

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18Q3收入利潤邊際加速，好于市場預期。公司18年前三季度收入92.63億元，歸母凈利27.51億元，分別同比增長27.2%和37.7%，其中18Q3單季收入28.43億元，歸母凈利7.72億元，分別同比增長31.4%和45.5%，收入業(yè)績均呈現(xiàn)邊際加速。草根調(diào)研反饋，高端產(chǎn)品維持30%以上增速，中檔產(chǎn)品特曲在投放加大推動下，維持40%以上增速。單三季度毛利率同比略提升0.3 pct至81.5%，稅率及費用率方面，單三季度主營稅金率11.9%，同比下降2.8 pct，推動單季盈利提升，但預計后續(xù)補繳恢復至接近13%常態(tài)，銷售費用率31.4%，同比提升3.6 pct，延續(xù)今年以來廣告和促銷費用增加政策，管理費用率6.0%，同比下降0.6 pct，賬面現(xiàn)金增加帶來財務收益穩(wěn)步增加，對盈利能力提升亦形成貢獻。

現(xiàn)金流情況健康，預收款顯著提升，報表質(zhì)量良好。公司單三季度銷售回款46.0億元，同比增長40%，銷售回款/收入比例為162%，主要由于預收賬款由年中的10.9億元增加至14.1億元，同時應收票據(jù)由29.6億元減少至19.9億元，我們推斷系部分票據(jù)到期所致，公司當前銷售政策仍然保持穩(wěn)定。由于經(jīng)營性支出整體保持穩(wěn)定，單三季度經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入18.5億元，同比大幅增長，且明顯高于凈利潤。受益公司三季度現(xiàn)金流量表和營運資本表現(xiàn)良好，前三季度現(xiàn)金流情況邊際明顯好轉(zhuǎn)，報表質(zhì)量較高。

公司調(diào)整在先，來年穩(wěn)增可期。國窖經(jīng)過前兩年快速招商帶動高增長，公司今年亦及時發(fā)現(xiàn)并應對高增長帶來問題，年中主動調(diào)低國窖增長目標，敦行致遠以為更長遠健康發(fā)展。今年7月停止發(fā)貨挺價，控制渠道庫存水平，據(jù)近期草根調(diào)研反饋，目前國窖庫存仍控制在1個多月合理庫存。在當前行業(yè)需求下行背景下，料高端國窖及中高端系列均會受此影響增速有所放緩，但公司今年提前調(diào)整布局應對充分，同時公司渠道掌控力較強，通過給渠道和終端較高利潤，形成較強渠道推力，我們預計來年仍可實現(xiàn)降速增長。由于國窖在高端品牌中體量最小，我們亦期待公司在品牌建設(shè)上持續(xù)投入，以實現(xiàn)品牌口碑持續(xù)放大，形成更良好的市場價格體系。

調(diào)整目標價至52元，維持“強烈推薦-A評級”。公司18Q3收入業(yè)績邊際均加速，營運資本和現(xiàn)金流情況保持健康，三季報報表質(zhì)量較高。本輪需求回落后，公司率先進行調(diào)整，應對充足更顯從容，強渠道推力下降速穩(wěn)增仍可期。我們調(diào)低核心單品銷量增速預期，調(diào)高銷售費用率假設(shè)，調(diào)整18-20年EPS至2.28、2.62和3.09元，給予19年20倍PE，調(diào)整目標價至52元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：需求下行、競爭加劇。