低基數(shù)下高增長，結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升盈利能力

2019Q1-Q3 營收11.06 億(+14.64%)，歸母凈利潤1.63 億(+1.29%);其中19Q3 營收2.92 億(+70.38%)，歸母凈利潤0.28 億(+877.99%)，業(yè)績超預(yù)期。我們認(rèn)為主要有幾個原因：第一，公司產(chǎn)品百元以上高檔產(chǎn)品保持較高增長且占比穩(wěn)步提升;第二，前值低基數(shù)。19Q1-Q3 毛利率60.04%(-2.5pcts)，其中19Q3 毛利率66.06%(+5.4pcts)，主因百元以上高檔產(chǎn)品占比提升帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化等所致。19Q1-Q3 凈利率14.69%(-1.93pcts)，其中19Q3 凈利率9.45%(+7.8pcts)，主因毛利率提升及規(guī)模效應(yīng)下銷售費(fèi)用率下降2.33pcts、管理費(fèi)用率下降5.63pcts 等所致。2019Q3 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額0.77億(+188.51%)，19Q3 回款4.16 億(+112.24%)，現(xiàn)金流改善明顯。

結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，Q3 高檔酒高增長

從產(chǎn)品來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，百元以上的高檔酒19Q1-Q3 營收5.12 億(+34.20%)，保持高增長，其占比從18Q1-Q3 的39.48%提升至19Q1-Q3 的46.29%。其中高檔酒19Q3營收1.65 億(+61.76%)，勢能持續(xù)釋放。從區(qū)域來看，甘肅西部與省外市場保持高增長，增速超50%，大本營甘肅東南部保持穩(wěn)健增長，省會蘭州地區(qū)保持穩(wěn)健增長。

五年戰(zhàn)略指明方向，管理層業(yè)績對賭

公司發(fā)布未來五年發(fā)展規(guī)劃(2023 年目標(biāo)：主營業(yè)務(wù)收入30 億，歸母凈利潤6 億)。省內(nèi)產(chǎn)品渠道雙管齊下提升市占率;省外加速開拓陜寧市場，對疆、蒙、青等采取重點(diǎn)突破、以點(diǎn)帶面開拓。此外，公司與管理層(9 名核心高管)簽訂未來五年(2019 年-2023 年)經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)及薪酬獎懲事項(xiàng)，2019-2023 年目標(biāo)：營收分別為16.2 億、18.3 億、21 億、25 億、30 億，扣非凈利潤分別為2.8 億、3.2 億、3.8 億、4.7 億、6 億。業(yè)績對賭對獎勵和懲罰(若未完成年度目標(biāo)營收、利潤，則分別按照與目標(biāo)營收、凈利潤缺口部分的2%、15%計算懲罰)都已明確規(guī)定，且當(dāng)年扣非歸母凈利潤率≥12%時，才能提取獎勵薪酬。

投資建議

公司作為甘肅白酒龍頭，目前已制定未來五年發(fā)展戰(zhàn)略，并與管理層實(shí)施業(yè)績對賭。我們看好公司未來發(fā)展前景，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存�；�于19Q3 業(yè)績超預(yù)期，我們上調(diào)2019-2021 年EPS 0.78/0.90/1.04 元(前值分別為0.76/0.87/0.99 元)，當(dāng)前股價對應(yīng) PE 分別為22/19/17，未來一年合理估值區(qū)間為18.00-18.90 元，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示

白酒行業(yè)需求放緩;白酒行業(yè)政策調(diào)整;核心產(chǎn)品銷售不及預(yù)期;