水井坊：次高端平穩(wěn)增長 鎖定全年目標(biāo)

公司三季度實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，次高端增速平穩(wěn)放緩至20%以內(nèi)，毛利率持續(xù)提升，銷售費(fèi)用率大幅降低，系季度投放節(jié)奏原因，放大Q3利潤彈性，鎖定全年收入和利潤目標(biāo)。當(dāng)前次高端名酒正面競爭加劇背景下，建議適當(dāng)放低來年增長預(yù)期，持續(xù)維護(hù)渠道價(jià)值鏈，提升品牌建設(shè)，增長質(zhì)量比速度更為重要。我們略調(diào)整19-20年EPS預(yù)測至1.58和1.85元，維持目標(biāo)價(jià)54元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級。

報(bào)告正文

收入穩(wěn)健增長，次高端產(chǎn)品平穩(wěn)放緩。公司前三季度營業(yè)收入26.51億元，歸母凈利潤6.39億元，扣非凈利潤6.17億元，分別增長23.9%、38.1%和26.0%。其中19Q3收入9.61億元，歸母凈利潤3.00億元、扣非凈利潤2.78億元，分別增長19.7%、53.4%和42.6%。其中次高端及以上價(jià)格帶19Q3收入增長19.1%，環(huán)比繼續(xù)放緩，仍維持在20%左右預(yù)期內(nèi)增速。19Q3銷售回款10.94億元，增長34.3%，現(xiàn)金流及營運(yùn)資本整體保持健康。

毛利率持續(xù)提升，銷售費(fèi)用率季度投放節(jié)奏原因，放大Q3利潤彈性。公司19Q3主營稅金及附加率15.3%，同比提升2pcts，年內(nèi)稅基提升影響仍在。19Q3毛利率提升0.7pct至83.0%，主要來自新品提價(jià)效應(yīng)，不過高端菁翠和典藏大師版銷售下滑壓制整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。費(fèi)率方面，單Q3銷售費(fèi)用率22.79%，大幅下降5.9pcts，系季度間線上投放節(jié)奏波動(dòng)所致，與Q2情況形成對沖，從我們草根調(diào)研情況看，公司中秋旺季仍在針對核心市場和終端門店線下投入。管理費(fèi)用率大幅下降1.8pcts至6.7%，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。毛利率持續(xù)提升，以及費(fèi)用率下降，放大Q3利潤彈性，前三季度凈利率提升至24.1%。

全年目標(biāo)大概率鎖定，行業(yè)競爭加劇期，適當(dāng)降低來年增長預(yù)期，質(zhì)量比速度更重要。公司三季報(bào)奠定了全年收入20%，利潤30%以上增長目標(biāo)的基礎(chǔ)，中秋旺季公司加大發(fā)貨，同時(shí)配合線下投放政策，節(jié)后庫存仍維持在三個(gè)月左右較健康水平，全年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)大概率無虞。展望來年，次高端價(jià)格帶在恢復(fù)性高增長后增速放緩，名酒企業(yè)正面競爭加劇，建議公司及大股東客觀看待行業(yè)發(fā)展階段，適當(dāng)放低短期增速預(yù)期，持續(xù)維護(hù)渠道價(jià)值鏈，提升品牌建設(shè)，當(dāng)前階段增長質(zhì)量比速度更為重要。公司今年突破30億收入體量之后，渠道精細(xì)管控重要性更為突出，期待公司在精細(xì)化改革方面的突破，驅(qū)動(dòng)持續(xù)高質(zhì)量成長。

投資建議：維持目標(biāo)價(jià)54元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。公司三季度實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，次高端增速仍在20%左右，全年目標(biāo)大概率達(dá)成。當(dāng)前次高端名酒正面競爭加劇背景下，建議適當(dāng)放低來年增長預(yù)期。在大股東及外資長線資金高持股比例下，估值具備支撐。基于三季報(bào)，我們略調(diào)整19-20年EPS預(yù)測至1.58和1.85元(前次1.53和1.83元)，維持目標(biāo)價(jià)54元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求回落、次高端競爭加劇、渠道精細(xì)化改革不及預(yù)期