水井坊：三季度業(yè)績增速放緩 長期成長空間仍存

核心觀點

三季度業(yè)績增速放緩，高端化持續(xù)推進(jìn)。18Q3 公司實現(xiàn)營收8.02 億元，同增27.21%;實現(xiàn)歸母凈利潤1.95 億元，同增51.56%，增速較一二季度有所放緩。1-9 月實現(xiàn)預(yù)收款0.37 億元，環(huán)比基本持平。分量價看，1-9 月公司白酒銷量增長30%，提價貢獻(xiàn)15%，結(jié)構(gòu)升級貢獻(xiàn)2%;分產(chǎn)品看，1-9月公司高檔酒收入20.63 億元，同增50.63%，核心產(chǎn)品井臺、臻八、典藏收入分別增長28%、68%、36%，帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。分區(qū)域看，東區(qū)、北區(qū)、南區(qū)、中區(qū)、西區(qū)收入分別增長59%、59%、41%、34%、44%，省外收入19.27 億元，增速達(dá)49%，占比進(jìn)一步提升2.34pct 達(dá)90.3%。

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提價+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶動毛利率提升，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。主要受益于去年12 月的提價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮和效率提升，公司前三季度銷售毛利率同增2.69pct 達(dá)81.57%，創(chuàng)出新高。銷售費(fèi)用率為30.4%，同比上升5.65pct，我們推測與擴(kuò)張背景下加大品牌推廣和市場投入有關(guān);管理費(fèi)用率同比下降2.2pct 達(dá)9.21%。受益于毛利率提升和管理費(fèi)用率下降，公司銷售凈利率同比提升5.1pct 達(dá)21.64%，盈利能力持續(xù)提升。

消費(fèi)升級背景下次高端白酒持續(xù)擴(kuò)容，公司長期成長空間仍存。公司具備品牌文化歷史優(yōu)勢和名酒基因，作為次高端白酒典范，消費(fèi)升級紅利有望延續(xù);新總代、新區(qū)域、新渠道模式下，公司有望通過銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張、核心門店升級擴(kuò)張、渠道下沉、品牌建設(shè)與高端化布局持續(xù)擴(kuò)大市場份額實現(xiàn)增長。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

考慮到次高端白酒增速有所放緩，公司產(chǎn)品基數(shù)增大后增速自然下降，我們降低了井臺、臻八的增速預(yù)期，調(diào)整公司18-20 年每股收益預(yù)測分別為1.30、1.90、2.42 元(原18-20 年預(yù)測為1.39、2.14、2.95 元)。結(jié)合可比公司估值，給予公司19 年18 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價34.20 元，維持買入評級。

風(fēng)險提示

產(chǎn)品價格波動風(fēng)險、消費(fèi)需求不及預(yù)期風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險。