古井貢酒：全年收入目標不改 業(yè)績彈性逐步釋放

公司19Q2收入利潤增長4.3%/49.3%，Q2收入增速放緩主要兩個原因：一是去年同期基數(shù)較高，二是今年二季度公司主動控貨挺價，發(fā)貨節(jié)奏放緩所致，公司全年目標不改，Q2利潤大超預(yù)期，主要系銷售費用率及稅金率下降所致。我們認為，公司逐步進入省內(nèi)份額收割期，受益“集中+升級”兩大邏輯，公司未來三年收入有望保持高增，利潤端方面，升級+控費，業(yè)績彈性釋放值得期待。我們17年深度報告及后續(xù)調(diào)研報告的推薦邏輯持續(xù)驗證，小幅上調(diào)19-20年EPS4.59、5.50元(前次4.40、5.27元)，給予20年25XPE，一年目標價138元，維持“強烈推薦-A”評級。

報告正文

19Q2收入利潤增長4.3%/49.3%，業(yè)績大超市場預(yù)期。公司19H1營收59.88億，同比+25.19%，歸母凈利12.48億，同比+39.88%，其中黃鶴樓上半年營收4.58億，同比+6.6%。公司19Q2單季營收23.2億，同比+4.34%，歸母凈利4.65億，同比+49.33%，收入略低預(yù)期，業(yè)績大超市場預(yù)期。19Q2末預(yù)收款5.17億，同比-35.62%，環(huán)比Q1下降5.98億，主要系公司二季度主動控制，不要求經(jīng)銷商過早打款所致。19H1現(xiàn)金回款53.52億，同比+28.39%，與收入增速相符，經(jīng)營凈現(xiàn)金流10.42億元，同比+55.73%，表現(xiàn)靚麗。

人工成本上升致毛利率略有下降，銷售費用率及稅金率下降推升凈利率。公司19H1毛利率76.72%，同比-1.48pct，19Q2毛利率74.35%，同比-2.08pct，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級背景下(草根調(diào)研反饋，19H1古井8年及以上產(chǎn)品繼續(xù)保持50%以上的高增速)，毛利率下降主要系人工成本上升所致。19Q2銷售費用率29.01%，同比-7.12pct，主要系綜合促銷費減少所致，19Q2管理費用率(含研發(fā))6.87%，同比-0.02pct，稅金及附加比率14.20%，同比-1.72pct，費用率及稅金率下降推升凈利率提升6.12%至20.67%。

去年高基數(shù)及公司二季度主動控貨致Q2收入增速放緩，全年目標不改。公司Q2收入增速放緩較多，有投資者較為擔(dān)心，我們認為，公司二季度收入增速放緩主要兩個原因：一是去年同期基數(shù)較高，二是今年二季度公司主動控貨挺價，發(fā)貨節(jié)奏放緩所致。草根調(diào)研反饋，古井中秋備貨前庫存低于去年同期水平，預(yù)計中秋將有良好表現(xiàn)。公司全年百億目標不改，預(yù)計將順利完成。

公司進入省內(nèi)份額收割期，升級+控費，業(yè)績彈性值得期待。草根調(diào)研反饋，今年以來，古井省內(nèi)表現(xiàn)愈發(fā)強勢，合肥城區(qū)逐步向合肥周邊市場擴散，相較省內(nèi)競品，古井營銷更為狼性，省內(nèi)市占率加速提升，單二季度收入增速放緩是公司主動控制的結(jié)果，整個上半年仍保持較高增速。當(dāng)前批價穩(wěn)定、庫存合理。我們認為，公司當(dāng)前進入市場份額快速收割期，收入預(yù)計將繼續(xù)保持較高增長。利潤端方面，一是受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，古8及以上繼續(xù)保持高增長，二是受益于費用優(yōu)化，公司內(nèi)部加強費用有效控制，優(yōu)化費用結(jié)構(gòu)，增強費用有效投入，費用率開始逐步回落，19H1銷售費用率下降2.66%，利潤率有望持續(xù)提升，業(yè)績彈性值得期待。

Q2業(yè)績超出預(yù)期，邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，維持“強烈推薦-A”評級。我們認為，公司逐步進入省內(nèi)份額收割期，受益“集中+升級”兩大邏輯，公司未來三年收入有望保持高增，利潤端方面，升級+控費，業(yè)績彈性釋放值得期待。我們17年深度報告及后續(xù)調(diào)研報告的推薦邏輯持續(xù)驗證，小幅上調(diào)19-20年EPS 4.59、5.50元(前次4.40、5.27元)，給予20年25X PE，一年目標價138元，維持“強烈推薦-A”評。

風(fēng)險提示：需求回落，省內(nèi)競爭加劇，省外拓展不及預(yù)期。