事件：公司發布2020H1業績報告，上半年實現營收439.52億元，同增11.31%，實現歸母凈利潤226.02億元，同增13.29%;20Q2實現營業收入195.47億元，同增9.54%，歸母凈利潤95.08億元，同增8.92%。 公司收入符合預期，預收環比改善。2020Q2預收賬款(統計口徑變更為合同負債和其他流動負債)為105.71億元，較2020Q1末增加28.6億元，我們判斷與經銷商7月份打款提前有關。按照季度營業收入+季度間預收賬款變動所體現出來的真實營收，2020Q2真實營收增長11.85%。
直營渠道持續開拓，直營比例繼續提升。2020Q2直營銷售收入32.14億元，直營比例提升至15.81%，公司加大直營渠道開拓力度，1月與山東、江蘇、重慶等地的區域KA賣場簽約，6月公司2020直銷渠道簽約儀式上共計22家單位成為茅臺的直銷渠道商，其中有16家區域KA賣場、4家酒類垂直電商和2家煙草零售連鎖。按照1399直營出廠價計算，2020Q2直營銷售量1300噸。近期茅臺公司仍在增加直營終端的簽約，預計全年新增直營量將超過3000噸。加上茅臺集團營銷公司量、國資委和其他平臺公司直營量，預計全年直營量將超過1萬噸，粗略估算對收入增長貢獻約為4-5%。
期間費用率穩定，利潤表現與稅金及附加相關。2020Q2銷售費用率2.47%，同比-3.5pcts;管理費用率6.95%，同比+0.21pcts;財務費用率0.07%，同比-0.16pcts。銷售毛利率91.2%，同比-0.37pcts。公司2020Q2凈利率下滑，以及歸母凈利潤增長略低于預期，主要與稅金及附加確認較多有關。2020Q2公司稅金及附加確認31.57億元，同比增加35.32%。
投資建議：公司年初制定雙位數增長目標，從上半年情況來看，在穩步推進這一目標，判斷大概率能夠完成。預測公司20-22年營收為990、1167、1352億元，同增11%/18%/16%，歸母凈利潤為468、557、662億元，同增14%/19%/19%，EPS分別為37、44、53元/股。我們看好下半年高端酒繼續復蘇，給予42倍目標估值，目標價為1848元，給予“強烈推薦”評級。
風險提示：產能不足，渠道政策失誤，提價后價盤混亂。
