事件：2021年7月31日前后，瀘州老窖三大專營(yíng)公司發(fā)布停貨通知：停止接收國(guó)窖1573、特曲系列和百年瀘州老窖窖齡酒系列產(chǎn)品訂單及貨物的供應(yīng)。

全線停貨鞏固挺價(jià)成果，銷售費(fèi)用端仍存較大優(yōu)化空間。瀘州老窖三大專營(yíng)公司分別于7月30日、7月31日宣布停貨，在回款進(jìn)展良好的背景下，繼續(xù)強(qiáng)化價(jià)盤(pán)管控。目前國(guó)窖、窖齡、特曲系列在全國(guó)執(zhí)行嚴(yán)格配額制，配額月度動(dòng)態(tài)調(diào)整監(jiān)控渠道庫(kù)存，維護(hù)價(jià)格體系。2021年以來(lái)，老窖通過(guò)嚴(yán)格管控渠道分配、主動(dòng)收縮渠道返利、調(diào)整部分地區(qū)渠道結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)國(guó)窖1573的順價(jià)，今年或是國(guó)窖1573成功實(shí)現(xiàn)順價(jià)的元年。在中秋國(guó)慶雙節(jié)來(lái)臨前，老窖在全國(guó)范圍內(nèi)通過(guò)全線停貨鞏固前期渠道調(diào)整的成果，為雙節(jié)的量?jī)r(jià)齊升奠定基礎(chǔ)。中長(zhǎng)期來(lái)看，老窖的銷售費(fèi)用率仍存較大優(yōu)化空間，在短期渠道調(diào)整之后，國(guó)窖1573長(zhǎng)期量?jī)r(jià)良性循環(huán)可期，實(shí)現(xiàn)由渠道推動(dòng)轉(zhuǎn)向品牌驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)移。

7~8月白酒淡季銷量占比低，水災(zāi)、疫情對(duì)銷量沖擊有限。從量盤(pán)上來(lái)看，河南遭遇罕見(jiàn)強(qiáng)降雨影響，白酒消費(fèi)受到一定沖擊，但是7~8月是白酒傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，預(yù)計(jì)占全年比重約6-7%，對(duì)全年高端白酒消費(fèi)量影響有限。同時(shí)，公司積極調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，重回“廠商1+1”模式，提高渠道積極性，降低銷售費(fèi)用率。從價(jià)盤(pán)上來(lái)看，市場(chǎng)擔(dān)憂泡水酒影響價(jià)盤(pán)，消費(fèi)力受損。渠道反饋來(lái)看酒廠積極為河南酒商提供免費(fèi)換貨服務(wù)，同時(shí)捐款捐物積極緩解渠道經(jīng)營(yíng)壓力。渠道調(diào)研反饋，目前國(guó)窖1573的批價(jià)穩(wěn)定在910元左右，在渠道提前回款背景之下，價(jià)格稍有回落，但仍有順價(jià)收益，后續(xù)隨著雙節(jié)前控貨挺價(jià)的穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)窖批價(jià)有望逐步回升。

醬香、清香品牌紛紛布局高端賽道，攜手做大千元價(jià)位段。市場(chǎng)擔(dān)憂醬酒熱下，醬酒擠壓高端濃香市場(chǎng)份額，但我們認(rèn)為：1)除茅臺(tái)外的其他醬酒大多集中在300~800元次高端價(jià)位段，800元以上的玩家相對(duì)較少，僅有青花郎放量至42億元，其他的產(chǎn)品更多的是戰(zhàn)略上的產(chǎn)品。2)高端白酒的消費(fèi)場(chǎng)景大多集中在商務(wù)宴請(qǐng)、禮贈(zèng)等，其他醬酒品牌高度和五瀘的差距相對(duì)較大，同時(shí)高端醬酒的開(kāi)瓶率相對(duì)較低。3)濃醬品類競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)共同做大千元價(jià)位段增量市場(chǎng)。

入圍天府國(guó)企綜合改革行動(dòng)名單，公司機(jī)制改革有望逐步推進(jìn)。過(guò)去，瀘州老窖核心管理層的薪酬相較行業(yè)水平較低，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃亦尚未覆蓋，對(duì)管理層積極性有一定影響。2021年以來(lái)，四川省國(guó)資委啟動(dòng)實(shí)施天府國(guó)企綜合改革行動(dòng)，將在公司治理、混合所有制改革、市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制、強(qiáng)化激勵(lì)約束等方面探索，預(yù)計(jì)2021年底前完成70%改革任務(wù)，2022年6月底前全面完成。目前瀘州市國(guó)資委積極支持瀘州老窖實(shí)施中長(zhǎng)期激勵(lì)政策，公司已入圍天府國(guó)企綜合改革行動(dòng)名單。2021年，預(yù)計(jì)隨著瀘州老窖高管薪酬考核辦法的出臺(tái)，市場(chǎng)化考核機(jī)制有望激發(fā)管理層的主觀能動(dòng)性。

深度回調(diào)后再度迎來(lái)配置良機(jī)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2021~2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收215.57/265.22/317.24億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)76.10/99.75/125.37億元，對(duì)應(yīng)PE34.82/26.56/21.13X。考慮到國(guó)窖1573全國(guó)化有序推進(jìn)、費(fèi)用率表現(xiàn)或好于預(yù)期，以及享受高端白酒增長(zhǎng)確定性溢價(jià)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：高端白酒競(jìng)爭(zhēng)加劇;疫情影響;渠道改革不及預(yù)期。(原標(biāo)題：[德邦證券：買(mǎi)入]全面停貨鞏固價(jià)盤(pán) 回調(diào)迎來(lái)配置機(jī)會(huì))