公司中報業績符合預期，內生增長二季度提速到12.6%，其中次高端增幅最大，結構升級明顯，并購豐聯亦帶來收入利潤大幅提升。未來預期在面臨外來酒競爭環境下，公司穩扎穩打，收入保持兩位數增長。并購后運營管理進入正軌，費用率逐步下行，利潤率將回升至15%。略調整18-19年利潤為3.5億和4.8億，維持“強烈推薦-A”評級。
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業績符合預期，內生收入提速。公司上半年收入14.59億，同比增長31.78%，豐聯酒業并表收入2.57億，扣除后上半年增長8.58%，凈利潤1.46億，同比增長208%，扣除豐聯后增長152%。二季度扣除豐聯后收入利潤分別增長12.6%和713%，收入較一季度6.1%有所提速。分結構看，以1915、古法20年和十八酒坊15年以上為代表的高端酒，收入4.7億，同比增長32%，中檔酒收入3.4億，增長22%，老白干系列為主的低端酒收入5.0億，增長4.7%。從渠道調研了解到，十八酒坊十五年(300元)以上增長40%，衡水市區、石家莊結構升級顯著，渠道推力較強，如無并表低端酒仍處于負增長，中高端渠道庫存保持1個多月的合理水平。
費用率居高，未來具備下行空間，利潤率預期恢復到15%。公司白酒毛利率58%，較去年60%略有下降，主要系中低端酒價格下行(中低端酒銷量增長47%和22%，收入增長22%和5%)、成本上行導致。銷售費用率28.1%，較去年33.6%有明顯下降，對比同行業仍處于較高水平，其中廣告費用較去年明顯下降，但促銷和人員薪酬顯著提升，面臨終端競爭激烈。管理費用率由7.7%提升至9.5%，我們預計隨著并購豐聯后運營和管理進入正軌，公司的銷售和管理費用率具備下行空間，且所得稅率恢復25%正常水平，未來公司利潤率有望穩定在15%水平。
省內面臨外來酒一定競爭壓力，公司穩扎穩打，期待業績持續提升。老白干酒并購板城后，無疑成為省內的絕對龍頭，但河北主要競爭對手并不在于省內地產酒，而是來自川酒、汾酒和洋河等外來名酒競爭。汾酒從17年在京津冀地區增長超過50%，河北作為老窖省外最大的市場之一，全價格帶覆蓋，洋河在中高端也具備較強的品牌基礎。并購豐聯酒業，雖在區域和香型上形成互補，但很難形成一加一大于二的局面，更多是獨立經營。期待公司在渠道和品牌建設上，穩扎穩打，持續導入次高端產品，帶來收入業績穩步增長。
收入保持兩位數增長，利潤率逐步回升，維持“強烈推薦-A”。公司次高端價格帶在省內逐步放量，增長超過30%，低端酒處于持平，由于外來酒競爭激烈，我們預計內生增長10%左右。豐聯酒業預計全年并表近10億，我們對全年仍保持39億預期。隨著公司并購豐聯后運營管理進入正軌，費用率將穩步下行，但廣告費用和促銷仍將持續投入，公司所得稅率恢復到25%的正常水平，預計公司未來利潤率穩步上行。略調整18-19年利潤為3.5億和4.8億，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：省內競爭加劇。
