事件：公司發(fā)布2019年中報(bào)，2019H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入411.7億元，同增16.8%，歸母凈利潤(rùn)199.5億元，同增26.6%。單Q2看，收入186.9億元，同增10.9%，凈利潤(rùn)87.3億元，同增20.3%。茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量3.44萬(wàn)噸，同增13.1%。H1銷(xiāo)售回款433.3億元，同增25.2%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同增35.8%，

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合邏輯。公司H1茅臺(tái)酒收入347.9億元，同增18.4%，其中Q2茅臺(tái)酒收入153.0億元，同增12.3%。此前保芳書(shū)記提出上半年完成投放量超1.4萬(wàn)噸，近期又披露銷(xiāo)售公司H1銷(xiāo)售量完成率50%，由此推斷看茅臺(tái)上半年銷(xiāo)量同比增幅不大，但均價(jià)提升顯著，這符合上半年飛天難買(mǎi)，精品放量的市場(chǎng)調(diào)研感受。H1末預(yù)收款為122.6億元，環(huán)增8.7億元，同增23.2億元，近期該數(shù)已經(jīng)由于通過(guò)打款政策調(diào)整基本鈍化，參考意義不大。系列酒H1實(shí)現(xiàn)收入46.6億元，同增16.7%，Q2收入25.2億元，同增9.5%，系列酒經(jīng)銷(xiāo)商減少494家，說(shuō)明系列酒需要穩(wěn)固市場(chǎng)，消化庫(kù)存，但盈利水平則顯著提升。

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營(yíng)銷(xiāo)改革全力推進(jìn)，期待下半年直銷(xiāo)放量。公司H1直銷(xiāo)收入16.0億元，同比下降37.9%，直銷(xiāo)占比僅4.1%，預(yù)計(jì)不到600噸，都是通過(guò)自營(yíng)店出售。集團(tuán)半年度工作會(huì)提出，理順和完善茅臺(tái)酒營(yíng)銷(xiāo)體制是上半年最重要、最壓頭的一項(xiàng)工作，現(xiàn)已初見(jiàn)成效，下半年直銷(xiāo)方案有望逐步落地。我們期待集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)公司，在保障各方利益，讓各方滿(mǎn)意的方案下，盡快落地，如此直銷(xiāo)放量才可能趕上9月中秋和10月國(guó)慶的旺季。只有直銷(xiāo)的快速推進(jìn)，才有可能抑制茅臺(tái)價(jià)格當(dāng)下的持續(xù)上漲，避免讓囤貨商得利讓茅臺(tái)承擔(dān)聲譽(yù)壓力的風(fēng)險(xiǎn)。

稅收及費(fèi)用率繼續(xù)下降，盈利能力穩(wěn)步提升。公司19H1毛利率92.2%，同比提升0.8pct，主要系產(chǎn)品噸價(jià)提升帶動(dòng)，尤其是茅臺(tái)以生肖酒及精品茅臺(tái)為主的非標(biāo)占比提升。費(fèi)用率方面，稅金及附加率11.5%，同比下降1.7pcts;銷(xiāo)售費(fèi)用率4.8%，同比下降1.4pcts，市場(chǎng)拓展費(fèi)用進(jìn)一步下降，包括往年給集團(tuán)電商公司的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用也都省下了。公司H1凈利率達(dá)51.5%，同比提升3.5pcts。全年來(lái)看，盈利能力提升的重點(diǎn)還在于渠道直營(yíng)化推進(jìn)以及非標(biāo)產(chǎn)品投放占比提升。

今年咬定千億目標(biāo)，明年定調(diào)基礎(chǔ)建設(shè)年。公司領(lǐng)導(dǎo)提出全面完成千億目標(biāo)計(jì)劃務(wù)必緊張起來(lái)、咬定目標(biāo)、看死盯牢、一抓到底。對(duì)于明年，集團(tuán)確定為茅臺(tái)基礎(chǔ)建設(shè)年，提出原則上既要保持適度增長(zhǎng)，又要留有適當(dāng)余地，只有真正把基礎(chǔ)工作抓好了，就是茅臺(tái)未來(lái)發(fā)展的后勁。由此可見(jiàn)茅臺(tái)今年業(yè)績(jī)?cè)鏊偈悄芸靹t快，明年則會(huì)注重求穩(wěn)。這符合我們之前判斷，對(duì)茅臺(tái)而言，已經(jīng)跨越了產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，渠道驅(qū)動(dòng)，管理驅(qū)動(dòng)的時(shí)代，未來(lái)是戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)時(shí)代，穩(wěn)健重于速度，持續(xù)重于增長(zhǎng)，長(zhǎng)遠(yuǎn)重于短期，這樣的茅臺(tái)才始終具備高估值溢價(jià)的能力。

投資建議：維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。茅臺(tái)作為核心資產(chǎn)的稀缺性和穩(wěn)健性，相當(dāng)長(zhǎng)期內(nèi)無(wú)人能撼動(dòng)，我們期待令多方滿(mǎn)意的營(yíng)銷(xiāo)改革方案盡快落地，從而實(shí)現(xiàn)直銷(xiāo)放量以調(diào)節(jié)市場(chǎng)價(jià)格上漲節(jié)奏，避免大起大落風(fēng)險(xiǎn)。我們略調(diào)高今年業(yè)績(jī)，維持明年業(yè)績(jī)基本不變，上調(diào)2019-2021年EPS預(yù)測(cè)至35.5/40.4/47.1元，對(duì)應(yīng)明年P(guān)E為28倍左右，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：高端酒景氣度下行，市場(chǎng)價(jià)格大幅回落。