事項(xiàng)：公司披露2019年中報(bào)，19H1 實(shí)現(xiàn)收入159.99 億元，同增10.01%;歸母凈利潤(rùn)55.82 億元，同增11.52%，其中19Q2 收入51.09 億元，同增2.08%;歸母凈利潤(rùn)15.61億元，同增2.03%;H1 銷售回款130.85 億元，同降6.53%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-5.10億元，業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。

收入增速有所放緩，主動(dòng)控貨積極調(diào)整渠道。公司19H1 營(yíng)收159.99 億元，同增10.01%，其中Q2 營(yíng)收51.09 億元，同增2.08%，增速不及預(yù)期主要由于系Q2 起主動(dòng)控貨消化庫存，積極調(diào)整渠道。分產(chǎn)品看，預(yù)計(jì)夢(mèng)之藍(lán)仍保持25%左右較快增長(zhǎng)，海天新老產(chǎn)品過渡，預(yù)計(jì)銷量有所下滑，結(jié)合草根調(diào)研反饋，Q2 渠道積極去庫存，目標(biāo)改善渠道利潤(rùn)較低帶來的推力不足情況。分區(qū)域來看，19H1 省內(nèi)營(yíng)收80.73 億元，同增2.99%，占比50.46%，省內(nèi)市場(chǎng)渠道主動(dòng)調(diào)整，核心在于庫存消化及價(jià)格體系拉升;省外營(yíng)收76.26 億元，同增18.23%，省外占比同增3.44pcts，公司新江蘇戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，目前已進(jìn)入深度全國(guó)化階段，未來省外占比仍將進(jìn)一步提升，目標(biāo)達(dá)70%以上。19H1 回款130.85 億元，同降6.53%，H1 末預(yù)收款17.79 億元，同降9.8%，環(huán)降13.5%，Q2 一改過去幾年預(yù)收款環(huán)升趨勢(shì)，H1 末庫存商品6.5 億元，同降60.4%，表明主動(dòng)控貨消化庫存，進(jìn)入Q3 旺季備貨，旺季回款情況將是關(guān)鍵。

促銷加大致毛利率下降，后期仍有提升空間。公司19H1 白酒業(yè)務(wù)毛利率73.06%，同降0.55pct，推測(cè)部分系經(jīng)銷商返利政策調(diào)整帶來的影響。分區(qū)域來看，19H1 省內(nèi)毛利率70.93%，低于省外的74.5%，省外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和庫存情況總體優(yōu)于省內(nèi)，其中預(yù)計(jì)夢(mèng)系列省外增速更快。公司受競(jìng)品影響，費(fèi)用投入有所增加，19H1 銷售費(fèi)用13.70 億元，同增16.80%，銷售費(fèi)用率提升0.5pct 至8.6%，單Q2 提升更為明顯，公司明顯加大渠道費(fèi)用投入，如公司成立蘇中、淮安大區(qū)，聚焦重點(diǎn)地區(qū)和產(chǎn)品，提高投放效率，加大陳列費(fèi)及團(tuán)購等投入，主抓庫存消化與產(chǎn)品動(dòng)銷。稅金率同降1.2pcts，整體H1 凈利率提升0.5pct 至34.9%。配合渠道庫存消化，5 月起藍(lán)色經(jīng)典全系列及雙溝系列提高終端供貨價(jià)，后續(xù)庫存消化后價(jià)格體系有望上移，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)，毛利率預(yù)計(jì)仍有提升空間。

提升品質(zhì)拉升品牌張力，產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)不改。公司今年在戰(zhàn)略層面提出品質(zhì)革命，提升優(yōu)質(zhì)基酒比例，加強(qiáng)品質(zhì)升級(jí)，為產(chǎn)品升級(jí)和品牌力打造打下產(chǎn)品基礎(chǔ)。成立高端品牌事業(yè)部及雙溝品牌事業(yè)部，依靠高端產(chǎn)品建立品牌信任和消費(fèi)粘性，進(jìn)一步提升夢(mèng)之藍(lán)系列占比，優(yōu)化省內(nèi)外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司省內(nèi)收入體量較大，當(dāng)前品牌競(jìng)爭(zhēng)也有所加劇，改善渠道推力和經(jīng)銷商動(dòng)力較為關(guān)鍵，前期公司公告銷售公司領(lǐng)導(dǎo)調(diào)整，新領(lǐng)導(dǎo)對(duì)銷售理解深刻，當(dāng)前工作重點(diǎn)預(yù)計(jì)仍是渠道控貨挺價(jià)，提升主導(dǎo)產(chǎn)品價(jià)格，草根調(diào)研反饋渠道壓貨節(jié)奏明顯放緩，經(jīng)銷商管控力度有所加大，力圖理順價(jià)格體系。

投資建議：公司H1 增速有所放緩，主動(dòng)調(diào)整渠道以期旺季更好表現(xiàn)，短期增長(zhǎng)目標(biāo)回歸理性，當(dāng)前產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)不改，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)扎穩(wěn)打，延續(xù)較強(qiáng)營(yíng)銷執(zhí)行力，后續(xù)渠道逐步改善依舊可期。我們略下調(diào)公司2019-2021 年EPS 預(yù)測(cè)至6.01/6.87/7.80 元(原預(yù)測(cè)為6.22/6.99/7.69 元)，對(duì)應(yīng)PE 為19/16/14 倍，目前估值具備安全邊際，給予明年20倍PE，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)調(diào)整至137.4 元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道調(diào)整效果不達(dá)預(yù)期，全國(guó)化進(jìn)程不及預(yù)期