淡旺季銷售情況分化明顯,看好中秋國慶表現(xiàn):公司白酒主業(yè)實(shí)現(xiàn)收入8.08億元,占總收入的98.52%,權(quán)重創(chuàng)2010年以來新高。公司整體一季度營收4.38億元(+yoy6.30%),二季度3.81億元(-yoy3.36%),隨行業(yè)淡旺季顯現(xiàn)出明顯的分化。由于新疆市場消費(fèi)的滯后性(調(diào)研顯示新疆地區(qū)的白酒消費(fèi)較內(nèi)地市場有三個(gè)季度左右的滯后性),一季度新疆市場受整體行業(yè)復(fù)蘇氣氛帶動(dòng),展現(xiàn)了良好的動(dòng)銷同時(shí)也有部分是去年四季度銷售延遲確認(rèn),而進(jìn)入到二季度傳統(tǒng)淡季,市場及渠道的庫存需要消化,從而影響了公司二季度業(yè)績。我們認(rèn)為,隨著白酒行業(yè)弱復(fù)蘇趨勢的確立,隨即而來的中秋國慶旺季公司動(dòng)銷環(huán)比向好,并整體上呈現(xiàn)逐季改善的趨勢。

短期鞏固疆內(nèi)龍頭地位,長期放眼疆外市場開拓:分地區(qū)市場來看,本期公司疆內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)營收5.95億元(+yoy3.35%),收入占比回升至72.57%,這主要是因?yàn)楣�司疆�?nèi)核心單品大小老窖上半年表現(xiàn)出色,據(jù)我們調(diào)研顯示小老窖單品上半年仍保持了25%左右的增長。此外,伊利柔雅系列得益于經(jīng)銷商自身積極的激勵(lì)政策,本年度也加速發(fā)力,為公司疆內(nèi)增長做出貢獻(xiàn)。未來一段時(shí)間,公司仍計(jì)劃鞏固疆內(nèi)市場,最大化疆內(nèi)市場復(fù)蘇給公司銷售帶來的拉動(dòng)動(dòng)效果。疆外市場本期實(shí)現(xiàn)營收2.24億元(-yoy1.91%),這主要是因?yàn)榻�外市場公司過度依賴浙江商源,而據(jù)我們了解,浙江商源近期內(nèi)部發(fā)生了管理經(jīng)營的問題,影響了代理產(chǎn)品的銷售。而未來,公司堅(jiān)定表示要讓伊力特走出新疆,并且由公司帶領(lǐng)經(jīng)銷商進(jìn)行疆外銷售,這將很大程度上解決公司對商源過度依賴的問題,疆外銷售改善空間巨大。

期間費(fèi)用變化平穩(wěn),原料上漲致使毛利率下滑:費(fèi)用方面,本期公司發(fā)生銷售費(fèi)用6083.99萬元(-yoy3.17%)主要是由于本期公司管理核心領(lǐng)導(dǎo)換屆,促銷活動(dòng)較為保守,費(fèi)用的減少所致;管理費(fèi)用為1925.12萬元(+yoy2.66%),增長主要來自于公司本期土地使用稅及房產(chǎn)稅的增加,該增量主要來自于公司下屬的野生果公司2011年獲得5年免征稅政策本期到期,需要繳納稅費(fèi)。財(cái)務(wù)費(fèi)用為正貢獻(xiàn)372.84萬元,主要是因?yàn)楸酒诠�司存款額度增加,利息收入增加。

在毛利率方面,受原材料價(jià)格上漲影響,1H2016公司銷售毛利率下降0.9ppt為49.08%,其中白酒主業(yè)毛利率為50.48%(-1.41ppt),但由于費(fèi)用的整體收縮,本期公司凈利率提升了0.42個(gè)百分點(diǎn),達(dá)到16.81%。

整體來看1H2016的公司表現(xiàn)依然支持我們看好公司的核心邏輯,包括:(1)疆內(nèi)市場龍頭地位鞏固,疆外市場前景廣闊;(2)包銷機(jī)制在行業(yè)低迷期節(jié)省費(fèi)用,而行業(yè)弱復(fù)蘇方興,公司逐步改變機(jī)制拓展疆外市場;(3)管理層換屆完成,公司一些列改革舉措將逐步推進(jìn),為公司發(fā)展經(jīng)營帶來新變化。H2公司業(yè)績發(fā)生大的變化概率不大,但是關(guān)于公司機(jī)制變化的推進(jìn)都有望成為公司股價(jià)表現(xiàn)的催化劑,請投資者關(guān)注。每股收益分別為0.65元、0.79元和1.00元。對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)為24X/20X/16X,維持“買入”評級。