點(diǎn)評(píng)事件：貴州茅臺(tái)管理層在產(chǎn)品招商會(huì)表示，茅臺(tái)酒2019 年全年投放量約3 萬(wàn)噸，截至6 月12 日已經(jīng)投放1.2 萬(wàn)噸，上半年將確保1.4 萬(wàn)噸的投放量。

一、加大茅臺(tái)酒投放量滿足部分現(xiàn)有需求，但長(zhǎng)期供不應(yīng)求仍將延續(xù)

根據(jù)管理層表述可測(cè)6 月中下旬的茅臺(tái)酒投放量將達(dá)到2000 噸，日均超過(guò)100 噸。以年初制定的全年計(jì)劃量3.18 萬(wàn)噸計(jì)算，2019 年日均計(jì)劃量87 噸左右;以管理層最新口徑3 萬(wàn)噸左右計(jì)算，2019 年日均計(jì)劃量82 噸左右。淡季突然放量，一方面與前期發(fā)貨節(jié)奏較慢有關(guān)，同時(shí)也是為了緩解目前市場(chǎng)上“一瓶難求”而終端價(jià)格高企的局面。2000 噸的投放量，平均到各家經(jīng)銷商、直營(yíng)門店和專賣店，每家銷售單元也就不到半噸的量，對(duì)應(yīng)177 箱，僅夠滿足部分現(xiàn)有需求。我們判斷，長(zhǎng)期供不應(yīng)求，消費(fèi)者到手價(jià)格高企的局面還將延續(xù)。

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二、上半年茅臺(tái)酒真實(shí)發(fā)貨量有所增長(zhǎng)，但低于此前市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期

按照今年上半年1.4W 噸計(jì)茅臺(tái)酒的真實(shí)發(fā)貨量，則同比去年同期實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但對(duì)應(yīng)去年上半年報(bào)表所確認(rèn)的收入，茅臺(tái)酒銷量略有下滑。按照年度股東大會(huì)上管理層透露的“時(shí)間過(guò)半，任務(wù)過(guò)半”的指引和銷售節(jié)奏，市場(chǎng)此前形成了較樂(lè)觀的預(yù)期，1.4W 噸略低于預(yù)期。我們判斷，主要應(yīng)該是與罰沒(méi)部分經(jīng)銷商所回收的6000 多噸配額未能正常投放導(dǎo)致銷售進(jìn)度有所放緩所致。

三、單二季度平均噸價(jià)有望再提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和非標(biāo)漲價(jià)是主因

無(wú)論年度股東大會(huì)上表述的“任務(wù)過(guò)半”指的是以2018 年收入算過(guò)半，還是以2019 年收入指引(同增14%)算過(guò)半，均可以推算出單二季度的平均噸價(jià)要比一季度的水平更高。茅臺(tái)酒整體平均噸價(jià)的提升明顯，我們判斷，這與營(yíng)銷體制改革的過(guò)程中，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的短期變化明顯，以及部分非標(biāo)產(chǎn)品去年的提價(jià)沒(méi)有一步到位，今年進(jìn)一步提價(jià)有關(guān)。

四、盈利預(yù)測(cè)

目前來(lái)看，單二季度公司報(bào)表收入仍有望繼續(xù)保持較快的增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和平均噸價(jià)提升，盈利能力增強(qiáng)，凈利潤(rùn)彈性更好。再往后看，單三季度因?yàn)閳?bào)表前值低基數(shù)，預(yù)計(jì)收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)情況也會(huì)比較好。全年來(lái)看，在集團(tuán)營(yíng)銷公司銷售方案最終出臺(tái)前，我們?nèi)匀痪S持全年“量平價(jià)升、利潤(rùn)高增長(zhǎng)”的判斷，繼續(xù)看好公司的中長(zhǎng)期發(fā)展。

綜合考慮公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和增長(zhǎng)邏輯，我們預(yù)測(cè)公司2019-2021 年的收入增速分別為15%、13%、14%，凈利潤(rùn)增速分別為27%、16%、16%，對(duì)應(yīng)EPS 為35.52、41.32、47.94 元。

我們暫維持2019 年EPS 35.52 不變。在不考慮普飛繼續(xù)提價(jià)的前提下，我們預(yù)測(cè)2020 年公司收入增長(zhǎng)13%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)16%。如果明年普飛提價(jià)，則必將要繼續(xù)上調(diào)明年的增速。

考慮到定價(jià)的合理性和持續(xù)性，我們按照2020 年的合理估值水平，即25 倍PE 對(duì)公司進(jìn)行定價(jià)，目標(biāo)價(jià)為1030 元，對(duì)應(yīng)2019 年的PE為29 倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：QFII 和北上資金的短期大規(guī)模的退出，有可能是公司股價(jià)未來(lái)最大的利空，而它們賣出的前提是茅臺(tái)銷售遇到問(wèn)題，收入利潤(rùn)增速大幅滑坡，或海外金融波動(dòng)，資金緊張繼續(xù)撤出。其他基本面很難構(gòu)成對(duì)公司的不利影響。