核心觀點：

1、事件

國家統計局公布白酒行業2015年1-3月最新產量數據及經濟指標。我們認為，白酒行業進入淡季，酒企分化將進一步凸顯。關注牛市下的行業整合預期，再次重申白酒板塊投資機會，維持“五糧液+瀘州老窖+山西汾酒+順鑫農業”的推薦組合。

2、我們的分析與判斷

(一)牛市勿忘白酒板塊投資機會

在經濟新常態下，影響白酒行業中長期發展的核心驅動因素需要改變。而我們認為，這不單是指在反腐已成常態的格局下三公消費將難以卷土重來;更意味著在不再以GDP增速高低衡量經濟增長質量的大格局下，白酒行業未來將從粗放式依靠固定資產投資產生的大規模消費轉向真正的大眾消費領域。在此背景下，牛市代表改革提速給市場投資者帶來的一種樂觀預期，因此，我們于去年12月開始，從行業基本面角度強烈推薦白酒板塊，核心觀點是：行業銷售景氣度下降通道將有望被牛市逆轉，預計持平概率較大。

而從五一節后淡季的草根調研數據來看，各大酒企開始進入休整期。茅臺在部分大區已完成至6月份配額的大背景下，價格體系目前仍維持相對平穩，團購價穩定在860-880元，并未面臨前兩年調整期時的淡季動銷重壓。我們認為，不同于以往“三公消費”時期的日常飲酒，未來隨著酒類消費的大眾社交屬性不斷增強，淡旺季之分在白酒行業也將變得越來越常態化，特別是在高檔酒消費上。因此，分化也將進一步加劇：一方面，行業內部分龍頭企業可基本確定業績見底且開始弱復蘇;而另一方面，節后淡季將激發行業產能過剩格局下的進一步結構調整與整合。我們預計，率先完成產品結構調整、個性化市場精準定位與營銷的公司，以及率先改革、引領行業整合提升集中度的公司，都將有望在這一輪調整中最終脫穎而出，白酒行業集中度會持續提升。

因此，我們繼續去年12月5日開始跨年度基本面角度推薦觀點：強推全線白酒!后續市場表現符合判斷。考慮到中長期板塊仍具有一定補漲空間，再次強調兼具國企改革主題性+板塊輪動避險性的白酒板塊投資機會，預計下半年仍有望獲得較大超額收益。

(二)看好行業整合+主題投資下的板塊補漲預期

1、國企改革&引入產業資本

白酒行業的國企改革大幕已然開啟。我們認為，國企改革將是2015年重要的行業性題材投資機會，白酒企業將陸續迎來國企改革實質進展，大中小市值品種改革預期全面提升。

從目前市場上各行業國有企業改革的進程來看，食品飲料行業雖不如壟斷產業并購重組來的那么快速徹底，但我們認為，通過股權激勵、管理層持股、引入戰略投資者等市場化激勵機制，仍將會有效改善食品飲料行業特別是白酒子行業長期以來市場化激勵程度不高，執行力及效率較低等狀態，對上市酒企的盈利能力有較強的長期改善預期。我們認為，從地方實施規劃，集團推進，股份公司預期管理體制和股權結構改革的角度來看，茅臺、五糧液、山西汾酒、古井貢酒以及順鑫農業等都已具備國企改革條件，2015年有望預期兌現。

2、行業并購整合

我們認為，隨著白酒行業調整接近底部，白酒企業在逐級擠壓之下，不少三線及地方小酒企已由早期的頹勢步入破產的邊緣，行業產能過剩導致的優勝劣汰大背景下，強勢酒企及產業資本開啟了“淘貨”的好時機，我們預計，自2015年開始，白酒行業將迎來并購潮，集中度有望進一步提升。

(三)白酒行業步入弱復蘇周期

自2012年底以來，白酒行業的調整已步入第三個年頭。從目前調整的結果來看，以茅五為代表的部分名酒去泡沫、去庫存已經較為充分，限制“三公消費”政策對高端白酒需求的抑制也已初步見底，我們預計，未來行業有望在白酒消費旺盛的民間需求拉動下步入復蘇。

2015年1-3月，我國白酒行業累計產量310.18萬千升，同比增長4.05%。就累計產量增速水平來看，比上年同期減少1.50個百分點，環比下降0.47個百分點。其中，3月單月實現產量107.91萬千升，同比增長2.03%，比上年同期減少3.90個百分點，環比增長4.59個百分點。我們認為，基于整個白酒行業而言，產能過剩的格局在經歷幾年調整后仍將持續，且隨著改革的推進有加速之勢。因此，并購整合，特別是基于資本運作的平臺化整合，將成為一大趨勢，促使行業集中度提升。

2015年1~3月，我國白酒行業收入增速為7.39%，利潤總額增速則繼續上月的正增長態勢，為2.93%。2015年1-3月，我國白酒行業實現收入1400.58億元，同比增長7.39%(比上年同期增加7.51pct.);實現利潤總額209.45億元，同比增長2.93%(比上年同期大幅提升14.47pct.)。另外，我們向前考察十多年的歷史數據，2011年收入增速達到歷史高點為40.25%;利潤總額增速接近2007年1-11月最高值60.27%，為2008年全球金融海嘯以來的最高增速。此后，自2012年開始，受到了宏觀經濟不景氣以及限制“三公消費”政策等諸多因素對行業造成的一系列負面影響，規模以上白酒企業的收入增速呈現明顯下滑趨勢，利潤總額增速則在前期維持一定高位的情況下，于2012年底開始出現下滑，且下滑速度在2013年5月傳統淡季期間出現明顯加快，至8月出現近兩年以來首次負增長，進入2014年負增長幅度更是攀升至兩位數。進入2015年來，行業數據總體有所改善，雖然白酒行業景氣度仍在低位運行，但可見底部復蘇。

2015年1-3月白酒行業毛利率31.61%。如上所述，2015年1-3月，我國白酒行業實現收入1400.58億元，同比增長7.39%(比上年同期減少7.51pct.);主營成本為957.90億元，同比增長9.21%，毛利率為31.61%，環比上月下降0.19個百分點，對比去年同期，仍下滑1.07個百分點，行業毛利率仍在底部運行。

利潤總額比率扭轉自2013年3月份以來的下降趨勢，開始回升。據我們測算，2015年1-3月，行業利潤總額比率為14.95%，同比下滑0.61個百分點，環比微增0.07個百分點。考慮到目前白酒行業景氣度偏低，企業在產品銷售方面投入依然較大，利潤總額比率預計將持續震蕩。但總體說來，毛利率降幅收窄，利潤總額比率止跌，建議持續關注判斷是否為行業盈利能力見底信號。