收入增速略低于市場預(yù)期，預(yù)收款有所減少

18Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入174.66億元，同比增長31.24%，略低于此前市場預(yù)期。其中，茅臺(tái)酒收入157.65億元，系列酒收入16.88億元。茅臺(tái)酒部分，考慮到消化預(yù)收款(17Q4末預(yù)收款余額為144.29億元)，漲價(jià)效應(yīng)沒有完全體現(xiàn)，同時(shí)一季度直銷占比相比去年全年減少2.77pct至7.97%，因此一季度確認(rèn)銷量預(yù)計(jì)在8300噸以上。此外，18Q1末預(yù)收款余額131.72億元，環(huán)比減少了12.57億元，略有下降。]

系列酒維持高增速，經(jīng)銷商數(shù)量繼續(xù)增加

18Q1公司系列酒實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.88億元，同比大幅增長80.51%，收入占比達(dá)到了9.66%，成為了及茅臺(tái)酒后公司又一重要的收入來源。同時(shí)，公司繼續(xù)擴(kuò)大系列酒招商范圍，18Q1公司國內(nèi)經(jīng)銷商增加28家，國外經(jīng)銷商增加1家，主要為系列酒的經(jīng)銷商。

漲價(jià)效應(yīng)未完全體現(xiàn)，利潤率略有上升

受到消化預(yù)收款及成本上升的影響，公司18Q1毛利率同比僅增加0.15pct至91.31%，環(huán)比增加1.88pct。此外，公司銷售費(fèi)用率同比下降0.99pct至5.14%，管理費(fèi)用率同比下降1.52pct至6.55%，降費(fèi)增效作用下，公司凈利潤率同比增加3.10pct至52.28%，盈利能力有所提高。隨著預(yù)收款影響的消除，18Q2開始漲價(jià)效應(yīng)進(jìn)一步體現(xiàn)，預(yù)計(jì)公司盈利能力將再次增強(qiáng)。

盈利預(yù)測與估值

目前市場上茅臺(tái)酒仍處于供需偏緊的狀態(tài)，提價(jià)效應(yīng)從18Q2起將持續(xù)體現(xiàn)，進(jìn)一步增強(qiáng)公司盈利能力。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年?duì)I收增速為31.2%、22.1%和18.2%，凈利潤增速分別為38.9%、23.4%和20.1%，對(duì)應(yīng)的EPS分別為29.94、36.96和44.40元，目標(biāo)價(jià)維持795.00元，買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

批價(jià)及終端價(jià)過快上漲的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)整體性風(fēng)險(xiǎn)