收入端：2020年平穩收官，21Q1開局良好，高端表現最為穩健。2020年19家白酒上市企業合計實現營業總收入2620.16億元，同比增長6.35%，疫情影響下白酒板塊收入實現穩健增長。2020Q4/2021Q1板塊營業總收入686.60/952.47億元，同比增長10.56%/22.54%，21Q1收入同比增速較高。考慮到去年一季度基數較低，若對比2019年Q1，21Q1收入增長23.83%。從各價格帶來看，20年總營收同比增速：高端白酒(+11.1%)>次高端白酒(-0.99%)>中端及以下白酒(-3.16%)。21Q1總營收同比增速：次高端白酒(+38.89%)>高端白酒(+16.92%)>中端及以下白酒(+14.76%)，對比2019年Q1增速：高端白酒(+29.73%)>次高端白酒(+20.17%)>中端及以下白酒(+4.08%)。

高端白酒景氣延續高景氣度，次高端白酒亦快速發展。

盈利端：毛利率穩步上行，凈利率受短期擾動。毛利率層面，2020年白酒板塊毛利率76.6%，同比提升0.3pct，高端白酒/次高端白酒/中端及以下白酒毛利率分別同比+0.48pct/+0.02pct/-5.09pct。高端白酒得益于均價提升，毛利率穩步上行。21Q1白酒板塊毛利率77.26%，同比提升0.71pct，高端白酒/次高端白酒/中端及以下白酒毛利率分別同比提升0.04pct/1.33pct/3.22pct，次高端白酒受產品結構升級帶動，毛利率有所提升。凈利率層面，2020年白酒板塊凈利率36.59%，同比提升1.66pct，高端白酒/次高端白酒/中端及以下白酒凈利率分別同比+1.24pct/+1.36pct/-1.19pct，21Q1白酒板塊整體凈利率38.77%，同比降低1.56pct，高端白酒/次高端白酒凈利率分別同比-1.59pct/-2.18pct，主要受稅金繳納等短期因素擾動，若剔除短期影響，估計盈利能力依舊有所提升。

營運層面：21Q1現金流與銷售回款大幅改善。2020年白酒企業經營活動現金流凈額合計885.05億元，同比減少2.75%，高端白酒/次高端白酒/中端及以下白酒企業分別同比減少2.57%/3.87%/1.75%。21Q1白酒企業經營現金流同比大幅改善，經營現金流凈額合計77.38億元(2020年一季度為-4.29億元)。從銷售回款來看，21Q1白酒企業銷售回款合計837.70億元，同比提升36.15%，高端白酒/次高端白酒/中端及以下白酒企業同比增加33.68%/43.04%/31.71%，銷售回款均顯著提升。

投資建議：展望2021年全年，高端白酒基本面強勁，高景氣度有望延續，為業績增長確定性最高的優質標的，推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。次高端白酒21年一季度迅速恢復，全年來看產品結構升級趨勢顯著，推薦品牌資產深厚、全國化布局成效顯著的山西汾酒，以及產品升級與渠道調整見效、目前估值水平相對較低的洋河股份。（原文標題：白酒行業：高端表現強勁 次高端快速恢復）