瀘州老窖：不設(shè)目標(biāo) 奮力前行

公司披露年報(bào)和一季報(bào)，剔除春節(jié)提前因素，19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利潤增長12.7%，疫情對(duì)短期需求沖擊仍明顯體現(xiàn)，國窖占比持續(xù)提升，拉高盈利能力。面對(duì)不利外部環(huán)境，公司20年規(guī)劃未設(shè)置硬性增長指標(biāo)，節(jié)后采取停貨，減輕渠道壓力，以更好準(zhǔn)備疫情后的消費(fèi)復(fù)蘇。給予20-22年EPS預(yù)測(cè)3.52、4.23和4.87元，當(dāng)前估值已反映短期壓力，回落空間有限，維持目標(biāo)價(jià)103元，對(duì)應(yīng)21年24倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

報(bào)告正文

19年平穩(wěn)收官，國窖占比提升至54%，成為公司整體增長的主要驅(qū)動(dòng)力。公司19年?duì)I業(yè)收入158.17億元，歸母凈利46.42億元，分別增長21.2%和33.2%，其中高端國窖增長34.8%，占比提升至54%，中檔酒僅增長2.0%，主要系特曲為提價(jià)停貨、窖齡梳理仍在進(jìn)行，低檔酒增長16.5%，預(yù)計(jì)與頭二曲推新提價(jià)貢獻(xiàn)有關(guān)。其中19Q4收入43.40億元，歸母凈利潤8.47億元，增長14.4%和15.3%，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長。19Q4毛利率79.43%(+0.4pct)，銷售費(fèi)用率36.44%(+1.9pcts)，春節(jié)提前導(dǎo)致的宣傳費(fèi)和運(yùn)輸費(fèi)在Q4確認(rèn)較多，管理費(fèi)用率(含研發(fā)費(fèi)用)7.46%(+0.57pct)。現(xiàn)金流方面，19Q4現(xiàn)金回款增長53.6%，春節(jié)提前因素體現(xiàn)。

剔除春節(jié)提前因素，19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利潤增長12.7%，疫情對(duì)的短期沖擊明顯。公司20Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.52億元，下滑14.8%，歸母凈利潤17.07億元，增長12.7%，即便剔除春節(jié)提前因素，19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利潤增長12.7%，疫情下公司的經(jīng)營壓力在報(bào)表端依然體現(xiàn)。好在高端產(chǎn)品節(jié)前影響較小，預(yù)計(jì)Q1占比提升至70%以上，疊加提價(jià)因素，拉動(dòng)Q1毛利率大幅提升7.7pcts至86.9%，銷售費(fèi)用率13.7%，下降3.2pcts，疫情期間影響費(fèi)用投放節(jié)奏和差旅費(fèi)節(jié)約有關(guān)，管理費(fèi)用率上升0.8pct至4.6%。Q1銷售回款-34.8%，主要系節(jié)后全面停貨影響。

面對(duì)不利外部環(huán)境，20年規(guī)劃未設(shè)置硬性增長指標(biāo)，奮力前行。公司年報(bào)對(duì)2020年經(jīng)營計(jì)劃并未提及量化經(jīng)營指標(biāo)，將積極應(yīng)對(duì)疫情影響的變化，確保行業(yè)排位不下降，力爭(zhēng)縮小與前列企業(yè)的差距。我們認(rèn)為，公司客觀看待疫情對(duì)需求場(chǎng)景沖擊，放低硬性增長目標(biāo)，夯實(shí)國窖、特曲等核心單品去年提價(jià)后的市場(chǎng)建設(shè)，減輕渠道壓力，盡量避免上一輪調(diào)整期側(cè)重短期目標(biāo)達(dá)成，而加大了后續(xù)調(diào)整難度。從產(chǎn)品梯隊(duì)看，國窖去年銷售突破百億后，品牌口碑放大，并通過綁定核心終端資源，增長趨勢(shì)依然延續(xù)，同時(shí)我們亦期待特曲在腰部位置梳理清晰，在200元以上價(jià)格帶，疫情后重回增長，在國窖之外貢獻(xiàn)增長的第二驅(qū)動(dòng)力。

投資建議：客觀看待沖擊，估值回落有限，維持目標(biāo)價(jià)103元。疫情影響之下，公司客觀面對(duì)負(fù)面影響，并未設(shè)置硬性增長約束，以更好準(zhǔn)備疫情后復(fù)蘇期機(jī)遇。我們給予20-22年EPS預(yù)測(cè)3.52、4.23和4.87元，當(dāng)前估值已有反應(yīng)悲觀預(yù)期，對(duì)應(yīng)21年19.5倍PE，回落空間有限，維持目標(biāo)價(jià)103元，對(duì)應(yīng)21年24倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下行、高端競(jìng)品壓制、中低檔酒競(jìng)爭(zhēng)激烈