公司Q1收入及扣非業績分別同比增長 12.76%/16.40%，雖受疫情負面影響，但受益于未被滿足的市場需求、對渠道超強的議價能力、以及快速復蘇的高端需求，公司順利實現良好開局。數據拆分看，公司在產品結構方面穩定系列酒規模提升經營質量，在渠道方面快速提升直營比重，基礎建設年內夯實基礎，以期敦行致遠。高度平穩及確定的業績增長在行業中分外搶眼，估值水平有望繼續提升。維持20-22年EPS預測37.0、43.4和48.8元，20-21年35倍PE，目標價1295-1519元，維持“強烈推薦-A”投資評級。

報告正文

公司一季度收入及扣非業績分別增長12.54%、16.40%，疫情影響下仍實現良好開局，經營性現金流凈額同比增長93.7%。公司20Q1營業總收入252.98億，歸母凈利潤130.94億，扣非凈利潤131.55億，同比增長12.54%、16.69%和16.40%，受益未被滿足的市場需求，公司在疫情之下仍然順利取得良好開局。Q1末預收賬款(合同負債+其他流動負債)77.08億，同比下降43.9%，據茅臺時空公共號文章，系公司改進服務、減少對經銷商占款所致，另外我們認為，與去年以來經銷商數量下降也有關系(19Q1末經銷商2569家，20Q1末為2166家)。另外結合現金流指標，20Q1銷售回款218.66億元，同比略降3.9%，預計與春節提前，部分現金回款計入19年底有關。經營性現金流凈額23.03億，同比增長93.7%，主要系同業存貨增加及稅費支付減少抵消后差額所致。

毛利率同比持平，消費稅率及期間費用雙降。20Q1毛利率92.0%，同比略降0.4%。Q1直營比例8.0%，同比提升2.9%，與KA及電商合作持續推進。稅金及附加率9.7%，同比下降1pcts，推測與生產淡季及消費稅季度繳納節奏、真實發貨量略低于報表有關。單季銷售費用6.6億，同比減少2.1億，預計與系列酒增幅下降、員工差旅費下降有關。

茅臺酒占比提升，系列酒增長更重質量，渠道整頓仍在進行。分產品結構看，茅臺酒一季度收入222.2億，同比增長13.97%，預計與提前執行4、5月份計劃，以及部分預收款確認貢獻收入增量有關。系列酒收入21.69億元，微增1.7%，在系列酒百億規模下，公司對系列酒從提升規模、提升價位，開始提升經營質量，優化渠道結構，重視消費者培育及動銷考核，更重增長質量。從經銷商數量來看，一季度減少經銷商316家，其中系列酒減少287家，符合公司優化系列酒考核調整，對應飛天茅臺酒經銷商減少29家。

未被滿足的市場需求幫助公司抵御外部沖擊，批價有望堅挺，全年目標完成概率高，在行業中分外搶眼，估值水平繼續提升。疫情之下，白酒行業需求在春節后冰封，元宵節后小幅恢復，至今仍未恢復至往年水平。高端白酒節前需求更多，影響有限，除此之外，茅臺的市場需求一直未被充分滿足、對渠道超強的議價能力、以及近期快速回升的禮品+收藏的高端需求復蘇，幫助公司抵御外部需求沖擊，報表幾無影響，在行業中分外搶眼，同時也是全年展望最確定的品種，估值水平有望繼續提升。

投資建議：疫情對報表幾無影響，全年開局良好，估值繼續提升，目標價區間1295-1519元，維持“強烈推薦-A”投資評級。公司在疫情之下，憑借旺盛需求及議價能力，順利實現全年開局，展望后期，公司將繼續提升直營比重，系列酒更求有質量增長，全年目標完成難度不大。此番業績表現在行業中分外搶眼，估值水平有望繼續提升。我們維持20-22年EPS預測37.0、43.4和48.8元，20-21年35倍PE，目標價1295-1519元，維持“強烈推薦-A”投資評級。

風險提示：批價快速上漲、需求疲軟、稅率上升、營銷改革進度不確定性。