事件描述

公司2018年營收37.4億(+26.5%)，歸母凈利11.5億(+28.5%);EPS0.92元，擬每10股派3.3元;19Q1營收19.5億(+31.1%)，歸母凈利6.4億(+26%)。

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方正觀點

1、年報符合預期，一季度高增態勢延續，淡旺季經營節奏致使預收款正常波動：公司此前已公布18年業績預增公告，年報凈利潤落入預告上限，分季度看，由于業績平滑以及季節因素，18Q4表觀收入利潤增速有所放緩(收入+3.1%，凈利+3.6%)，但將19Q1+18Q4結合起來看，收入利潤分別+23.1%/+21.3%，延續了20%以上的高增態勢，表現正常。18年底因春節旺季提前渠道積極打款備貨，導致年報預收款環比增長5.7億至11.7億，創下歷史新高，一季度發貨之后，預收款回落至2.9億，符合公司的正常經營節奏(今世緣不會刻意占款壓貨);另外，因打款和稅費繳納時間錯位(打款主要在18年年底，而19Q1現金繳稅增多)，導致一季度經營凈現金流為負，建議大家以年度為單位進行觀察，優質白酒企業現金流不用擔心。

2、產品結構持續升級，省外高投入高增長，19年營收目標提升至30%：分產品看，次高端特A+類18年同比+42.7%至18.5億，19Q1增速進一步提升至44.9%，收入規模10.2億，占整體營收比重已達52.5%，我們去年初以來反復強調的次高端邏輯持續兌現，目前該價位仍處快速擴容階段，預計陸續公布的其他區域龍頭報表還會繼續驗證。分區域看，南京大區18年同比增長52.1%至8.3億，19Q1同比增54%至5.5億，南京市場是公司最典型也是最成功的案例，目前該區域已超過淮安成為公司省內第一大市場，次高端價位市占率預計已達35%-40%左右，而且仍處高速擴容狀態中;公司18年開始發力省外市場，試點設立了“山東大區”，19Q1加大市場投入力度及品牌費用(銷售費用同比+42.3%)，使得利潤增速慢于收入增速，但省外營收同比增長72.2%至1.12億，擴容效果初顯，今年是公司攻堅省外市場的關鍵年份，預計后續投放力度仍會較大， 19年公司指引營收增長30%左右、凈利增長25%左右，可以看到管理層發力做大公司體量規模的決心和信心。

3、次高端成長典范，短期將繼續享受國緣高速放量：今世緣是所有區域龍頭中次高端價位培育最成熟的酒企之一，連續十多年的品牌打造加上近幾年團購渠道運作，成功抓住了一批核心消費者，17年次高端價位爆發后，公司受益明顯，省內氛圍已經明顯起勢;另外，公司18年調整了銷售公司營銷架構，省內實行了“大區制”，提升了整體功能和運行效率，從今年年初情況看，省內其他區域增長也開始提速(蘇南/徐州大區等區域營收19Q1提速至34.1%/59.6%)，因此我們判斷未來兩年，次高端的持續擴容+省內市占率提升仍將帶動公司處于快速增長通道中。

4、盈利預測與評級：預計19-21年EPS為1.17/1.51/1.96元，對應PE22/17/13倍，維持“強烈推薦”評級。

5、風險提示：(1)公司省外市場一直較為薄弱，未來發力拓展效果依舊不理想，導致長線成長空間受限，估值水平提升承壓;(2)省內市場競爭加劇，洋河及外來全國性名酒持續加大投入力度，搶奪江蘇高端市場，導致公司銷售和業績增長不達預期;(3)宏觀經濟大幅波動影響行業需求，茅臺五糧液等高端品牌價格出現下滑，國緣增長受到擠壓。