改革成果顯著，未來發展路徑清晰，估值提升明顯

自 2017 年山西汾酒推進改革以來，內部動力提升，外部市場運營更加科學，品牌勢能加速釋放。未來三年公司仍處在市場拓展與結構升級的黃金成長階段，我們預計2019-2021 年凈利潤分別為20.24、24.05、29.93 億，同比增長38%、19%、25%;EPS 分別為2.32 元、2.76 元、3.43 元，對應PE 為40、34、27 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

白酒次高端價格帶市場持續擴容，山西汾酒脫穎而出

次高端價格帶市場規模增長迅速，2015-2018 年行業營收復合增長率28%，隨著消費升級，該價格帶市場將承接過去100 元-300 元價格帶的消費量，不斷擴容�，F階段行業競爭日益激烈，更加考驗參與者的競爭實力。山西汾酒品牌底蘊深厚、市場管理水平提升明顯、市場投入持續力有保障，是次高端價格帶的有力競爭者，將持續享受行業擴容紅利。

公司改革不斷深入，內部動力充足

2017 年以與省政府簽訂任務協議書為開端，山西汾酒走上改革之路。內部管理層面，引進華潤創業作為戰略投資者、優化用人考核機制，加速長效激勵機制及配套措施的落地，激發員工積極性和動力，將公司利益和員工個人利益綁定在一起，為外部營銷策略的落地執行提供了內生動力。未來公司在內部治理、公司運營層面將不斷完善，外部營銷更加著重長遠發展，驅動公司穿越周期，不斷成長。

聚焦產品結構升級，全國化持續推進

公司 2020 年開始采取“拔中高、控底部”的產品策略：青花汾酒系列卡位300元-500 元價格帶，主打商務宴請市場，體現汾酒品牌高度，2020 年開始公司進一步聚焦青花系列。玻汾系列位于40 元-50 元價位，性價比高，培育汾酒氛圍，腰部產品卡位大眾消費價格帶穩健增長。公司正處于渠道擴張黃金時期，以山西為基地市場，從環山西市場入手突破，同時布局潛力市場，持續推進全國化，戰略清晰，節奏得當。

風險提示：宏觀經濟下行導致需求下滑、公司全國化進度不及預期等。