茅臺(tái)2018年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：直營(yíng)渠道與結(jié)構(gòu)升級(jí)打開業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間

2018年目標(biāo)順利完成，業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)。公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入736.4億元，同比增長(zhǎng)26.49%;凈利潤(rùn)352.04億元，同比增長(zhǎng)30%;扣非后的凈利潤(rùn)355.85億元，同比增長(zhǎng)30.71%。EPS為28.02元，公司擬每10股派現(xiàn)145.39元(含稅)。受益于產(chǎn)品提價(jià)與非標(biāo)產(chǎn)品放量，公司年初定下的目標(biāo)順利完成，全年業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)。2018年公司整體毛利率因提價(jià)同比提升1.34個(gè)百分點(diǎn)至91.14%，銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率分別同比下降1.56/0.8個(gè)百分點(diǎn)至3.33%/6.93%，凈利率提升1.55個(gè)百分點(diǎn)至41.37%。公司2019年的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)14%，同時(shí)完成基本建設(shè)投資27.52億元。

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年初提價(jià)改善毛利，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。分產(chǎn)品來看，2018年年初公司上提了飛天茅臺(tái)的出廠價(jià)與終端價(jià)，茅臺(tái)酒毛利率同比提升0.92個(gè)百分點(diǎn)至93.74%，共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收654.87億元，同比增長(zhǎng)24.99%;系列酒價(jià)量齊升，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收80.77億元，同比增長(zhǎng)39.88%，毛利率同比提升8.3%個(gè)百分點(diǎn)至71.05%，明年系列酒的投放也會(huì)加大。在基酒方面，2018年公司完成茅臺(tái)酒及系列酒基酒產(chǎn)量7.02萬噸，同比增長(zhǎng)10.08%;茅臺(tái)酒/系列酒基酒產(chǎn)量4.97/2.05萬噸，同比增長(zhǎng)15.98%/1.98%。2018年茅臺(tái)酒的實(shí)際產(chǎn)能超出設(shè)計(jì)產(chǎn)能12263.69噸，年底新增的6600噸產(chǎn)能計(jì)劃2019年投產(chǎn)。

經(jīng)銷渠道發(fā)貨量保持不變，提升直營(yíng)渠道占比。2018年的營(yíng)收主要還是由經(jīng)銷商渠道貢獻(xiàn)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收691.89億元，同比增長(zhǎng)33.26%;直營(yíng)渠道貢獻(xiàn)營(yíng)收43.76億元，同比降低35.32%。公司2019年計(jì)劃著重提升直營(yíng)渠道的營(yíng)收占比，推進(jìn)渠道扁平化發(fā)展，一方面增厚公司利潤(rùn)，另一方面也能加強(qiáng)公司對(duì)產(chǎn)品終端價(jià)格的把控。在經(jīng)銷商方面，2018年茅臺(tái)國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商共減少607個(gè)，其中茅臺(tái)酒經(jīng)銷商減少437家。2019年全部茅臺(tái)酒的計(jì)劃發(fā)貨量為3.1萬噸，而經(jīng)銷商渠道總量相比2018年不增不減仍定在1.7萬噸左右。預(yù)計(jì)今年新增的發(fā)貨量將用于擴(kuò)張直營(yíng)渠道以及提升高毛利產(chǎn)品占比。

盈利預(yù)測(cè)。貴州茅臺(tái)依然是品牌壁壘最高、渠道利潤(rùn)最大、渠道調(diào)控能力強(qiáng)的白酒企業(yè)。目前茅臺(tái)的渠道動(dòng)銷和批價(jià)保持穩(wěn)定，短期公司可通過直營(yíng)比例提升與結(jié)構(gòu)改善保證業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng);長(zhǎng)期來看公司提價(jià)能力強(qiáng)且市場(chǎng)需求保持偏緊，是行業(yè)集中度提升的最大受益者。公司2018年業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期，證明了公司作為高端白酒龍頭品牌，受宏觀經(jīng)濟(jì)以及需求收縮的影響相對(duì)其他白酒更小，因此我們調(diào)高對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為894.35/984.86/1068.97(前值為754.43/886.41//1023.08億元)，凈利潤(rùn)分別為421.37/475.41/524.18(前值為349.67/407.39/481.69億元)，對(duì)應(yīng)EPS分別為33.54/37.85/41.73(前值為27.84/32.43/38.34元)。參考公司基本面情況以及未來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)空間，給予公司2019年24-27倍估值，合理區(qū)間為804.96-905.58元，目前公司股價(jià)已進(jìn)入合理區(qū)間，維持對(duì)公司的“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn);消費(fèi)者需求下滑風(fēng)險(xiǎn);白酒政策風(fēng)險(xiǎn)。