公司策略挺價先于放量，國窖年內有望跟隨競品提價，特曲近期規劃提價，產品矩陣發力提供增長引擎，全國化紅利仍在延續。市場對公司有兩大關注點，一是品牌積淀差距，競品放量有所壓制，依靠高毛利增強渠道推力，二是品牌公司模式下，各層級價格體系不透明，好在公司產品梯隊清晰，核心單品放量，年內有望維持15-20%增長中樞，發展路徑清晰，投資價值突出。我們調整18-20年EPS預期至2.32、2.78和3.29元，給予20年23倍PE，給予目標價76元，維持“強烈推薦-A”投資評級。

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報告正文

春糖反饋：春節旺季15%穩健動銷，國窖有望跟隨提價。老窖春糖期間召開經銷商表彰會暨營銷會議，19年定調沖刺年，雙品牌戰略重點發力，東進南下、渠道下沉等策略循序推進。從渠道交流情況看，春節旺季動銷穩健，節前停貨，批價回升10-20元至700-720元區間，當前華北區域進一步停貨消化庫存，庫存已經恢復合理，預計春節旺季保持15%左右穩健增長。分產品結構來看：(1)國窖價格政策采用跟隨策略，前期打款價提升40元及費用縮減應是第一步，若五糧液提價表現良好，預計國窖將在年底前后跟隨提價;(2)中檔特曲近期將規劃提價，卡位200元價格帶;(3)特曲60版全國化推廣后，18年體量已達7億，部分區域動銷有待營銷政策加碼推動。

全年展望：挺價先于放量，全國化紅利延續，雙位增長具備支撐。國窖在五糧液提價后，預計將跟進提價維護自身品牌力，但春節及全年放量將受五糧液影響。特曲系列回歸200元價格帶，全年有望持續放量。著眼全年，公司五大單品戰略逐步過渡至三大核心單品引擎——1573+特曲60+特曲，考慮到放量速度較去年有所放緩，同時全國化紅利仍在延續，華東和華南市場貢獻增量，預計公司整體小幅減速，全年有望維持15-20%增長中樞。

強渠道動力是銷售核心拉力，品牌拉力仍需培育。我們去年底在《運籌帷幄，規劃清晰》報告中指出公司突出的戰略判斷能力，對自身所處地位、優劣勢及重點工作定位清晰，思路明確。國窖品牌受到競品壓制，本質上是品牌積淀時間的差距，我們認為品牌是高端白酒消費選擇的首要要素，品牌差距彌補是長期的工作。老窖當前仍更多依賴強渠道推力，現有渠道模式下，銷售人員數量遠多于競品，渠道下沉執行力更強，同時給予經銷商高利潤(測算接近10%毛利率)，多種模式合作形成渠道高推力。

投資建議：估值略有壓制，業績有望穩增，維持“強烈推薦-A”。市場對老窖有兩大關注點，一是品牌積淀差距，競品放量有所壓制，依靠高毛利增強渠道推力，二是品牌公司模式下，各層級價格體系不透明，好在公司產品梯隊清晰，核心單品放量，年內有望維持15-20%增長中樞，發展路徑清晰，投資價值突出。我們調整18-20年EPS預期至2.32、2.78和3.29元(前次2.28、2.62、3.09元)，給予20年23倍PE，給予目標價76元，維持“強烈推薦-A”投資評級。

風險提示：需求下行、批價回落、競爭加劇