公司18年業績接近預告中樞，四季度白酒蓄力增長，年末57億元預收款成亮點。管理層聚焦白酒業務戰略成果初顯，白酒業務今年突破百億基本確定，全國化布局對應管理體系難度加大背景下，體制激活將是下一步高質量增長的核心續力點，亦有助于解除估值壓制因素。我們調整19-20年利潤預期至10.0億、12.9億，給予20年25倍，一年目標市值320億元，維持“強烈推薦-A”評級。
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業績接近預告中樞，預收款成亮點。公司18年收入120.74億元，同比增長2.9%，凈利潤7.44億元，同比增長69.8%，其中四季度收入下滑-0.5%，利潤增長25.1%，接近業績預告中樞。白酒業務全年收入92.8億元，同比增長43.8%，其中下半年收入35.04億元，同比增長21.1%，季度間環比有所放緩。屠宰業務全年收入23.68億元，受豬價低位影響出現下滑-20.2%，毛利率回升至7.2%，地產等其他業務確認4.28億元，預計地產業務確認2億元左右。現金流方面，年末預收款56.53億元，四季度大幅增加25億元，單季現金回款/收入達197%，因此可以推測公司白酒業務真實動銷明顯更快，貨幣資金增至61.72億元，業務結構進一步聚焦白酒。
毛利率-費用率結構變化放大渠道推力，費效優化利潤彈性仍具備空間。公司全年毛利率49.6%，同比下降5.3 pcts，主要由于白酒業務自17H2改變市場推廣方式，市場推廣費用由經銷商承擔，公司給予經銷商產品銷售折扣，對上半年毛利率造成同比基數影響，下半年起影響因素消除，其中下半年白酒毛利率52.9%，同比提升4.1pcts。在新模式下，渠道推力放大，費用率得到大幅優化，18年白酒銷售費用率由16.7%大幅下降至12.5%;管理費用率5.6%，同比下降1.3pcts，新管理層費用優化效果初顯。全年財務費用1.44億元，同比繼續下降，隨著地產業務開發完成剝離，后續有望持續降低。未來費效比仍具優化空間，治理改善有望帶來費用率下降和資產結構進一步改善。
牛欄山全國化潛力加速兌現，唯激勵落地續力管理半徑擴大。牛欄山春節動銷良好，春節前后跟蹤反饋北京本埠市場未見放緩，華東等外埠市場持續雙位高速增長，一方面反映了大眾白酒的消費韌性，另一方面在光瓶酒集中度提升過程中，牛欄山品牌全國化潛力加速兌現。白酒業務今年突破百億基本確定，公司聚焦白酒業務戰略成果初顯，全國化布局對應管理體系難度加大背景下，體制激活是下一步高質量增長的核心續力點，18年底公司進一步推動管理層薪酬改革，高管薪酬體系大幅提升，機制優化又邁出堅實一步，后續仍期待公司治理改革和激勵措施能夠穩步推進，以調動各方積極性，推動盈利能力持續優化，以及企業內在價值持續提升。
給予一年目標市值至320億元，維持“強烈推薦-A”評級。我們看好牛欄山在大眾白酒市場全國化前景，執行效率決定成長路徑的進度，若內部治理持續改善，相信全國化進程將加快，亦有助于解除估值壓制因素。我們調整19-20年利潤預期至10.0億、12.9億，新增21年盈利預測16.2億，給予20年25倍PE，一年目標市值320億元，對應目標價56元，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：需求低迷、競爭加劇、白酒消費稅率提升。
