次高端白酒迎來歷史性成長機遇:品牌減少供給收縮,行業競爭格局優化!消費升級帶來需求擴容,同時高端酒價格上漲打開次高端白酒價格空間。1)去三公消費之后,300元以上品牌數減少80%+,剩下全國化十億元以上品牌不到10個,地產酒缺乏品牌支撐,退出次高端價格帶,供給收縮顯著。2)次高端白酒收入占比整體白酒7-8%,增速10%,18年行業規模有望達到550-600億。行業集中度低,CR6僅38%,除劍南春和紅花郎體量在50億以上,其他品牌都集中在20-30億,整體體量小,全國化空間大。3)高端酒價格上漲,300-500元白酒性價比凸顯,大眾消費升級帶動行業空間擴容。預計未來精細化管理改革驅動全國化放量,收入和利潤邊際改善更大。

公司聚焦舍得次高端品牌,產品結構更優:1)舍得核心單品品味舍得占比60-70%,卡位400-500元價格帶,高于競品劍南春郎酒水井坊300-400元的價格帶。公司16年舍得為主的中高檔酒收入占比78%,預計17年收入占比90%以上,結構占比更優。2)中高端酒的快速恢復,帶動收入從15年調整期最低點8億,17年有望接近12年頂峰的19億收入規模。我們認為,依靠舍得的品牌積淀、優秀的釀酒工藝,加上全國化的投入與布局,對標劍南春17年全國約100億的收入體量,預計舍得在未來3-5年達到40-50億的收入規模,成為一個全國化的次高端品牌。3)中低端酒沱牌品牌梳理,18年有望恢復增長。

從核心市場走向全國化,品牌擴張期收入增長彈性大:1)核心市場帶動收入增長:草根調研,17年公司西南、河南、山東、東北、華北等前五大核心市場貢獻收入90%,其中品味舍得平均增長70-80%以上。公司3月開始加大營銷投入,截止到17Q3全國經銷商1363家,較16年末凈增354家,已經完成全國主要區域的布局。2)聚焦核心終端門店,聯盟體門店數量快速增長:草根調研,公司17年在終端煙酒門店鋪貨已達2萬家以上,針對其中的核心門店,公司與其建立聯盟體,簽訂協議投入費用。預計17年在核心市場建立聯盟體門店5000-6000家,收入貢獻占比在50%以上。公司計劃未來全國建設聯盟體門店1萬家,成為未來收入增長的核心動力。

體制理順后經營效率改善,凈利率有望進一步提升:1)公司民營體制更加靈活,狼性文化十足。17年公司在市場投入、團隊建設和激勵等方面都有顯著提升。1-3Q17公司銷售費用3.9億,同比+153%,管理費用2.3億,同比+46%,其中包含當期計提的0.62億員工內退費用。草根調研,舍得在市場費用投入上比競品更加靈活,保證品味舍得終端利潤60-80元以上,顯著高于競品水晶劍和紅花郎,渠道推力足。2)凈利提升空間大:公司17年三季報毛利率達到歷史最高72.4%。接近水井坊79%,山西汾酒69%和酒鬼酒77%的毛利水平。但公司凈利率8.6%,遠低于水井坊17%,汾酒18%和酒鬼酒21%。我們認為,隨著內部管理、營銷體系的逐步理順,公司未來凈利率有望提升到20%左右的合理水平,凈利率提升空間大。3)定增批文拿到,大股東增持彰顯未來發展信心:公司17年10底拿到定增批文,定增有望落地。預計定增后,大股東將持有35-40%的股份,控制力進一步加強,同時彰顯公司對于公司發展的信心。

盈利預測與估值:我們認為,公司成長路徑可以參考16-17年的水井坊。公司收入體量上及渠道模式同水井坊相似。水井坊自16Q2實施核心市場+核心門店政策,用1年時間完成內部梳理,從17Q2開啟高成長模式,1-3Q17實現收入同比+85%的高速增長。參考水井坊,我們認為,舍得公司17年3月營銷改革初現成效,聚焦核心區域,聯盟體門店費用投放更加靈活高效,18年有望復制水井坊的高速成長路徑。同時公司未來運營效率提升后有望帶來凈利潤釋放。我們預計,公司17-19年公司收入規模18.0/25.1/32.3億,同比增23%/40%/28%,凈利潤1.2/5.4/7.9億,同比+52%/346%/44%,考慮到18年定增攤薄后EPS為0.36/1.35/1.94元,對應當前市盈率分別為132/36/25倍。考慮公司規模提升+機制理順有望迎來利潤拐點,未來三年凈利復合增長50%以上,給予18年45xPE,上調公司評級從“增持”至“買入”評級。

風險提示:競爭加劇費用投放高于預期,新市場開發不達預期,新產品推廣低于預期,增發進度不確定影響預期,管理人員流失風險,食品安全問題。