貴州茅臺(tái)：價(jià)格是生命線 價(jià)差是護(hù)城河

核心觀點(diǎn)

三大價(jià)差體系助力公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

我們認(rèn)為，茅臺(tái)(600519)酒長(zhǎng)期盤踞行業(yè)龍頭的地位，除了卓越的品牌力、超群的酒質(zhì)、優(yōu)秀的管理能力之外，價(jià)格體系更是企業(yè)發(fā)展的護(hù)城河。公司在出廠價(jià)和一批價(jià)間的渠道價(jià)差、持有茅臺(tái)酒的增值價(jià)差以及飛天茅臺(tái)和其他茅臺(tái)的非標(biāo)價(jià)差的價(jià)差體系的支撐下，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升。公司在2018年茅臺(tái)酒經(jīng)銷商大會(huì)上明確表示2019年將擴(kuò)大直銷渠道比例，公司業(yè)績(jī)得以支撐，我們上調(diào)公司EPS分別為26.9元、30.9元和36.2元(前值為26.1、27.5和33.5元)，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。

(圖片來源網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)請(qǐng)聯(lián)系本站)

出廠價(jià)和一批價(jià)的渠道價(jià)差，保證經(jīng)銷商盈利穩(wěn)定性

得益于廠商對(duì)終端渠道和產(chǎn)品價(jià)格的嚴(yán)格管控，國家放開價(jià)格管控以來，飛天茅臺(tái)幾乎均處于順價(jià)銷售且經(jīng)銷商利潤頗豐。由于公司對(duì)經(jīng)銷商采取配額制發(fā)售產(chǎn)品，且配額額度提升空間較小，使得經(jīng)銷商格外珍惜已獲配額，即使在行業(yè)深度調(diào)整期也不會(huì)輕易減少配額。經(jīng)銷商配額制以及渠道價(jià)差就給予公司在行業(yè)需求大幅下滑時(shí)有較長(zhǎng)的緩沖期。歷史數(shù)據(jù)來看，飛天茅臺(tái)一批價(jià)和出廠價(jià)的價(jià)差平均為37%，當(dāng)價(jià)差較大范圍偏離37%這一合理水平，公司則會(huì)調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷商利潤的穩(wěn)定。

持有茅臺(tái)酒的增值價(jià)差，使得茅臺(tái)具有投資屬性

由于醬香型白酒存放時(shí)間越長(zhǎng)，酒質(zhì)和口感會(huì)越好，這就導(dǎo)致了存放時(shí)間和產(chǎn)品價(jià)格的正相關(guān)性，持有茅臺(tái)酒則會(huì)產(chǎn)生較大幅度的增值，即具備投資屬性。因?yàn)樵鲋祪r(jià)差的存在，茅臺(tái)酒具有商品屬性和投資屬性的雙重屬性，使得經(jīng)銷商和消費(fèi)者均有囤貨需求，進(jìn)而增加了茅臺(tái)酒的需求，投資屬性也提高了購買茅臺(tái)酒的安全壁壘。

飛天茅臺(tái)和其他茅臺(tái)的非標(biāo)價(jià)差，調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的利器

茅臺(tái)酒除了500ml普通的飛天茅臺(tái)以外，還有不同容量的茅臺(tái)酒、定制茅臺(tái)酒、生肖酒、年份酒、茅臺(tái)禮盒裝等非標(biāo)產(chǎn)品，且產(chǎn)品價(jià)格顯著高于普通飛天。非標(biāo)產(chǎn)品除了滿足消費(fèi)者個(gè)性化的需求以外，還能提高產(chǎn)品價(jià)格的天花板，有助于調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為，當(dāng)公司業(yè)績(jī)承壓時(shí)，通過增加高附加值產(chǎn)品的投放以調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)而帶動(dòng)業(yè)績(jī)回升。

公司業(yè)績(jī)或?qū)⒊掷m(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為，公司對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的歷次調(diào)整證明了其對(duì)行業(yè)的準(zhǔn)確判斷，公司價(jià)差體系也是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的護(hù)城河，公司未來業(yè)績(jī)或?qū)⒊掷m(xù)穩(wěn)步提升。我們預(yù)計(jì)，2018-2020年公司營業(yè)收入同比分別增長(zhǎng)23.7%、14.5%、15.7%，歸母凈利潤增速分別為24.8%、14.9%和17.1%，EPS分別為26.9元、30.9元和36.2元(前值為26.1、27.5和33.5元)。同業(yè)可比公司2019年P(guān)E平均為21.34倍，由于茅臺(tái)公司獨(dú)特的價(jià)格體系帶來較高的安全邊際，給予公司一定的估值溢價(jià)，2019年24-26倍的PE估值，目標(biāo)價(jià)為741.84-803.66元，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)營業(yè)績(jī)低于目標(biāo)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、提價(jià)不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題。