核心觀點
三大價差體系助力公司業績穩步提升，產品結構持續優化
我們認為，茅臺(600519)酒長期盤踞行業龍頭的地位，除了卓越的品牌力、超群的酒質、優秀的管理能力之外，價格體系更是企業發展的護城河。公司在出廠價和一批價間的渠道價差、持有茅臺酒的增值價差以及飛天茅臺和其他茅臺的非標價差的價差體系的支撐下，公司產品結構持續提升。公司在2018年茅臺酒經銷商大會上明確表示2019年將擴大直銷渠道比例，公司業績得以支撐，我們上調公司EPS分別為26.9元、30.9元和36.2元(前值為26.1、27.5和33.5元)，上調至“買入”評級。
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出廠價和一批價的渠道價差，保證經銷商盈利穩定性
得益于廠商對終端渠道和產品價格的嚴格管控，國家放開價格管控以來，飛天茅臺幾乎均處于順價銷售且經銷商利潤頗豐。由于公司對經銷商采取配額制發售產品，且配額額度提升空間較小，使得經銷商格外珍惜已獲配額，即使在行業深度調整期也不會輕易減少配額。經銷商配額制以及渠道價差就給予公司在行業需求大幅下滑時有較長的緩沖期。歷史數據來看，飛天茅臺一批價和出廠價的價差平均為37%，當價差較大范圍偏離37%這一合理水平，公司則會調整產品價格，以實現經銷商利潤的穩定。
持有茅臺酒的增值價差，使得茅臺具有投資屬性
由于醬香型白酒存放時間越長，酒質和口感會越好，這就導致了存放時間和產品價格的正相關性，持有茅臺酒則會產生較大幅度的增值，即具備投資屬性。因為增值價差的存在，茅臺酒具有商品屬性和投資屬性的雙重屬性，使得經銷商和消費者均有囤貨需求，進而增加了茅臺酒的需求，投資屬性也提高了購買茅臺酒的安全壁壘。
飛天茅臺和其他茅臺的非標價差，調節產品結構的利器
茅臺酒除了500ml普通的飛天茅臺以外，還有不同容量的茅臺酒、定制茅臺酒、生肖酒、年份酒、茅臺禮盒裝等非標產品，且產品價格顯著高于普通飛天。非標產品除了滿足消費者個性化的需求以外，還能提高產品價格的天花板，有助于調整產品結構。我們認為，當公司業績承壓時，通過增加高附加值產品的投放以調節產品結構，進而帶動業績回升。
公司業績或將持續穩步增長，上調至“買入”評級
我們認為，公司對產品價格的歷次調整證明了其對行業的準確判斷，公司價差體系也是業績增長的護城河，公司未來業績或將持續穩步提升。我們預計，2018-2020年公司營業收入同比分別增長23.7%、14.5%、15.7%，歸母凈利潤增速分別為24.8%、14.9%和17.1%，EPS分別為26.9元、30.9元和36.2元(前值為26.1、27.5和33.5元)。同業可比公司2019年PE平均為21.34倍，由于茅臺公司獨特的價格體系帶來較高的安全邊際，給予公司一定的估值溢價，2019年24-26倍的PE估值，目標價為741.84-803.66元，上調至“買入”評級。
風險提示：經營業績低于目標、行業競爭加劇、提價不及預期、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。
