茅臺(tái)經(jīng)營規(guī)劃解讀

本周茅臺(tái)披露經(jīng)營公告，19Q4業(yè)績回落系高基數(shù)及規(guī)劃節(jié)奏原因，20年目標(biāo)符合預(yù)期。各酒企均理性規(guī)劃，有利于周期弱化，消費(fèi)品穩(wěn)定的屬性將更凸顯。確定性品種首選茅臺(tái)/五糧液，彈性品種推薦老窖/今世緣/古井，汾酒處于改革紅利釋放前期，關(guān)注價(jià)值買點(diǎn)。食品板塊，繼續(xù)首推行業(yè)龍頭，推薦伊利、海天。把握三個(gè)邏輯，一是管理經(jīng)營改善品種，關(guān)注恒順;二是低預(yù)期、低估值底部修復(fù)品種，關(guān)注榨菜、桃李，三是關(guān)注股權(quán)激勵(lì)落地機(jī)會(huì)，關(guān)注安井、青啤、安琪等。

一、渠道調(diào)研周周鮮：高端批價(jià)堅(jiān)挺，五糧液國窖嚴(yán)格控價(jià)

茅臺(tái)：飛天茅臺(tái)(整箱)2400-2450元，環(huán)比持平，豬年茅臺(tái)2620元，鼠年茅臺(tái)部分報(bào)價(jià)2900元，陸續(xù)到貨。

五糧液：普五主要地區(qū)批價(jià)維持在920元左右，批價(jià)度過壓力測試，穩(wěn)中有升。公司在打款政策上不過多占用經(jīng)銷商資金，維護(hù)經(jīng)銷商利益，但對價(jià)格管控放在市場政策首位。

國窖：1573批價(jià)穩(wěn)定在780元左右，國窖通過提價(jià)促進(jìn)打款，春節(jié)政策較少，通過提價(jià)維持渠道和終端相對較高的利潤。

二、茅臺(tái)20年規(guī)劃與工作會(huì)議專題：理性規(guī)劃，強(qiáng)本固基

事件：茅臺(tái)本周披露經(jīng)營情況公告，同時(shí)召開集團(tuán)工作會(huì)暨”基礎(chǔ)建設(shè)年“啟動(dòng)會(huì)，核心信息如下：

(1)初步核算股份公司2019年?duì)I業(yè)總收入885億元左右，歸母凈利潤405億元左右，分別均增長15%左右，2020年?duì)I業(yè)總收入規(guī)劃增長10%左右;

(2)集團(tuán)工作會(huì)議披露，茅臺(tái)集團(tuán)2019年收入1003億元，凈利潤460億元，分別增長17%和16%，實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)，2020年收入、利潤增長目標(biāo)均為10%。

受增長目標(biāo)低于市場影響，茅臺(tái)和白酒板塊本周明顯調(diào)整，我們解讀如下：

19Q4收入業(yè)績高基數(shù)下回落，突破千億后留有余力。根據(jù)19年數(shù)據(jù)推算，19Q4收入約249.9億元，增長12.4%，利潤100.5億元，下滑4.1%，收入復(fù)合預(yù)期，利潤低于預(yù)期。我們認(rèn)為主要系兩點(diǎn)原因：一是季度基數(shù)影響，18Q4集中投放精品茅臺(tái)及狗年生肖帶來增量，對毛利和收入貢獻(xiàn)較大，同時(shí)18Q4有費(fèi)用沖回，導(dǎo)致當(dāng)季度費(fèi)用基數(shù)低，另外考慮19年前三季度消費(fèi)稅率同比下降1.8pcts，不排除Q4補(bǔ)繳情況，二是集團(tuán)順利突破千億之后控制增長節(jié)奏，全年完成1003億，僅略高于目標(biāo)，為后千億元年奠定基礎(chǔ)。可以19Q4增長回落更多是季度因素和公司規(guī)劃節(jié)奏原因，并不影響公司經(jīng)營穩(wěn)健增長。

20年規(guī)劃：強(qiáng)本固基，增長目標(biāo)符合預(yù)期。2020年度計(jì)劃安排營業(yè)總收入同比增長10%，符合市場預(yù)期，和我之前預(yù)判一致。在基礎(chǔ)建設(shè)年基調(diào)下，公司力求更高的增長質(zhì)量。考慮到20年基酒量較19年充足，且直營比重有望明顯提升，實(shí)際經(jīng)營結(jié)果有超預(yù)期可能。

板塊思考：企業(yè)的理性，周期的弱化，消費(fèi)品屬性更為凸顯。上市酒企均給出2020年理性增長目標(biāo)，茅臺(tái)定調(diào)“基礎(chǔ)建設(shè)年”，五糧液“穩(wěn)中求進(jìn)”，老窖“優(yōu)化基礎(chǔ)底盤”，其他酒企也分別提出穩(wěn)增長，古井和汾酒在經(jīng)銷商會(huì)議上并未披露20年具體目標(biāo)，根據(jù)長期規(guī)劃或激勵(lì)目標(biāo)，預(yù)計(jì)也均僅在15%左右。相比上一輪周期，白酒企業(yè)制定較高目標(biāo)，實(shí)際上均未達(dá)成，放大周期調(diào)整。而本輪酒企理性規(guī)劃，放低增長速度，但以更高的質(zhì)量，有利于讓行業(yè)周期弱化，消費(fèi)品穩(wěn)定的屬性將更為凸顯。

投資建議：慢就是快，穩(wěn)就是贏。白酒投資理念的轉(zhuǎn)變，繼續(xù)看好白酒核心標(biāo)的20年表現(xiàn)。白酒行業(yè)本周行業(yè)周期，從高速度增長逐步切換到高質(zhì)量增長，企業(yè)的理性有利于周期性減弱，景氣周期可看更平穩(wěn)。從投資視角而言，投資白酒的理念應(yīng)從成長邏輯轉(zhuǎn)為DCF邏輯，未來現(xiàn)金流更為平穩(wěn)下，對應(yīng)的消費(fèi)品估值中樞有望上移，茅臺(tái)估值在30倍PE附近具備支撐，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。同時(shí)給予白酒其他標(biāo)估值修復(fù)空間，當(dāng)前五糧液24倍PE，老窖21倍PE，古井24倍PE，今世緣23倍PE，設(shè)置合理收益預(yù)期，仍然看好白酒核心標(biāo)的20年表現(xiàn)。標(biāo)的選擇上，繼續(xù)推薦高端確定性茅臺(tái)/五糧液，推薦彈性品種老窖/古井/今世緣，汾酒處于改革紅利釋放前期，關(guān)注價(jià)值買點(diǎn)。

三、投資策略：慢就是快，穩(wěn)就是贏

白酒板塊：設(shè)置合理收益預(yù)期，仍然看好核心標(biāo)的20年表現(xiàn)。茅臺(tái)年度大會(huì)降低20年增長目標(biāo)，其余各家酒企均理性規(guī)劃，速度與質(zhì)量并重，有利于讓行業(yè)周期弱化，消費(fèi)品穩(wěn)定的屬性將更為凸顯，這將帶來白酒投資理念的切換，從成長邏輯轉(zhuǎn)為DCF邏輯，未來現(xiàn)金流更為平穩(wěn)下，對應(yīng)的消費(fèi)品估值中樞有望上移，茅臺(tái)估值在30倍PE附近具備支撐，給其他標(biāo)的估值修復(fù)帶來空間。投資建議上，建議設(shè)置合理收益預(yù)期，回歸估值與業(yè)績匹配度，布局當(dāng)下，確定性品種首選茅臺(tái)/五糧液，彈性品種推薦老窖/今世緣/古井，汾酒處于改革紅利釋放前期，關(guān)注價(jià)值買點(diǎn)。

食品板塊：堅(jiān)守行業(yè)龍頭，關(guān)注經(jīng)營改善、估值修復(fù)和股權(quán)激勵(lì)。繼續(xù)首推行業(yè)龍頭，食品龍頭短期估值偏高，業(yè)績彈性幅度沒有白酒大，但企業(yè)護(hù)城河仍在拓寬，繼續(xù)推薦伊利、海天。其次，建議三條主線把握個(gè)股機(jī)會(huì)，一是管理經(jīng)營改善品種，關(guān)注恒順;二是低預(yù)期、低估值底部修復(fù)品種，關(guān)注榨菜、桃李，三是關(guān)注股權(quán)激勵(lì)落地機(jī)會(huì)，關(guān)注安井、青啤、安琪等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求疲軟、行業(yè)競爭加劇、成本端超預(yù)期上漲、稅率提升