茅臺(tái)＂營(yíng)銷(xiāo)門(mén)＂發(fā)酵：中小股東再發(fā)函＂加碼＂投訴

茅臺(tái)集團(tuán)成立營(yíng)銷(xiāo)公司的影響正在發(fā)酵。

5月8日，貴州茅臺(tái)再跌0.63%，距離千元大關(guān)越來(lái)越遠(yuǎn)。

自控股股東茅臺(tái)集團(tuán)宣布設(shè)立營(yíng)銷(xiāo)子公司以來(lái)，貴州茅臺(tái)連續(xù)三個(gè)交易日累計(jì)下跌9.38%，股價(jià)從974元降至884.40元。其間，北上資金也不斷拋售貴州茅臺(tái)，5月6日至8日，貴州茅臺(tái)合計(jì)遭凈賣(mài)出達(dá)40.15億元，占北上資金總凈流出金額的34.23%。

5月7日深夜，上交所下發(fā)監(jiān)管函，要求上市公司說(shuō)明在集團(tuán)層面成立營(yíng)銷(xiāo)公司的主要考慮，及具體經(jīng)營(yíng)模式。

此前，有中小股東向證監(jiān)會(huì)舉報(bào)，集團(tuán)公司的行為或侵害上市公司股東利益，涉嫌利益輸送。5月8日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，茅臺(tái)中小股東再次向上交所發(fā)送了投訴函，要求茅臺(tái)集團(tuán)嚴(yán)格履行招股說(shuō)明書(shū)的承諾，不搞同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，不從上市公司轉(zhuǎn)移利益。

然而有趣的是，在多方利益暗流涌動(dòng)之際，買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)“集團(tuán)設(shè)立營(yíng)銷(xiāo)公司”的解讀卻出現(xiàn)了較大分歧。在部分賣(mài)方機(jī)構(gòu)看來(lái)，只要茅臺(tái)酒出廠價(jià)不變，集團(tuán)公司壓縮的是經(jīng)銷(xiāo)商的利益，而非上市公司。這一分歧在中金公司的一份“看多”研報(bào)中達(dá)到高潮。

5月8日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多次致電貴州茅臺(tái)證券部及董秘樊寧屏，但電話均無(wú)人接聽(tīng)。

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鼓吹手逆勢(shì)“力挺”

5月8日上午，有著茅臺(tái)第一“鼓吹手”之稱(chēng)的中金公司分析師刑庭志團(tuán)隊(duì)，再度上調(diào)茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)25%至1250元。

其分別上調(diào)貴州茅臺(tái)2019/2020年的盈利4.6%/10.8%至450億和549.75億元，主要來(lái)自估值提升和盈利調(diào)整，對(duì)應(yīng)2019/2020年35/28.6XP/E。

值得注意的是，早前由于對(duì)集團(tuán)設(shè)立營(yíng)銷(xiāo)公司“搶奪”股份公司利益的恐慌，貴州茅臺(tái)已經(jīng)大跌，截至5月8日晚收盤(pán)，動(dòng)態(tài)市盈率僅為24.75倍。

刑庭志團(tuán)隊(duì)卻對(duì)貴州茅臺(tái)頗有信心，他們認(rèn)為，集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)公司的設(shè)立不會(huì)改變上市公司的獨(dú)立產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，需要依照市場(chǎng)一致定價(jià)，并間接推動(dòng)渠道商開(kāi)發(fā)新的團(tuán)購(gòu)客戶(hù)而不是在存量客戶(hù)中去受益。

另一方面，隨著茅臺(tái)需求進(jìn)一步提升，供給緊張，公司提價(jià)和放量的內(nèi)在能力達(dá)到近年來(lái)的新高度，而市場(chǎng)給予茅臺(tái)的盈利預(yù)測(cè)和估值仍然沒(méi)有反映其內(nèi)在價(jià)值。

言論一出，瞬間引發(fā)市場(chǎng)軒然大波。

8日，微博名為“茅臺(tái)900元真不算高”的個(gè)人投資者向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出：“茅臺(tái)上市公司也有直營(yíng)公司，集團(tuán)新成立營(yíng)銷(xiāo)公司，我曾公開(kāi)表達(dá)過(guò)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，但這與嚴(yán)格的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有一定的區(qū)別，即并非是賣(mài)同類(lèi)的酒，而是集團(tuán)想賣(mài)股份公司的醬香酒;所以最主要的問(wèn)題還是集團(tuán)想轉(zhuǎn)移利潤(rùn)或者分一些利潤(rùn)，這侵害了中小股東的利益。”

這一觀點(diǎn)獲得了大量中小投資者的點(diǎn)贊。據(jù)記者了解，“茅臺(tái)900元真不算高”5月6日發(fā)布的投訴信在微博上已收獲了超過(guò)873條評(píng)論，853條點(diǎn)贊。

然而，這一觀點(diǎn)卻在賣(mài)方中出現(xiàn)了分歧，券商關(guān)于該事件并非“負(fù)面”、“利空”的言論也不在少數(shù)。

5月8日，華東地區(qū)一家中型券商白酒行業(yè)分析師在受訪時(shí)指出，現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)公司的具體經(jīng)營(yíng)計(jì)劃還沒(méi)有公布，很難評(píng)判事件是好是壞，只能說(shuō)，公司確實(shí)是好公司，具備投資價(jià)值。

同日，開(kāi)源證券食品飲料行業(yè)分析師張?jiān)洛缫矊?duì)記者表示：“投資者覺(jué)得不滿(mǎn)的原因在于利差太大，集團(tuán)持股茅臺(tái)61.99%，而對(duì)營(yíng)銷(xiāo)子公司100%控股，如果直銷(xiāo)差價(jià)非常大，畢竟茅臺(tái)酒終端價(jià)都接近2000元了，出廠價(jià)卻不到1000元，集團(tuán)就沒(méi)有動(dòng)力推動(dòng)上市公司提升出廠價(jià)，所以會(huì)影響利潤(rùn)。”

對(duì)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)質(zhì)疑，張?jiān)洛缯J(rèn)為，股份公司旗下的銷(xiāo)售子公司，是直營(yíng)店，而集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)子公司主要是在商超、團(tuán)購(gòu)這一塊兒，兩者還存在一些區(qū)別。

“個(gè)人覺(jué)得這并不算太負(fù)面的消息，上市公司利益主要看出廠價(jià)，成立營(yíng)銷(xiāo)公司相當(dāng)于把經(jīng)銷(xiāo)商的‘蛋糕’拿走了，上市公司不管是賣(mài)給經(jīng)銷(xiāo)商，還是集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)子公司，只要出廠價(jià)不變，經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有影響，投資者主要的擔(dān)憂(yōu)在此舉或抑制上市公司提價(jià)。”張?jiān)洛缯f(shuō)道。

轉(zhuǎn)移利益爭(zhēng)議

不過(guò)，賣(mài)方的“寬慰”并沒(méi)有打消中小投資者的疑慮。

5月8日，“茅臺(tái)900元真不算高”再次向上交所發(fā)送了投訴函，要求茅臺(tái)集團(tuán)嚴(yán)格履行招股說(shuō)明書(shū)的承諾，截止到微博發(fā)出后四個(gè)小時(shí)，已經(jīng)收獲562條評(píng)論及456次點(diǎn)贊。

“昨天晚上股份公司已經(jīng)收到了監(jiān)管函，但當(dāng)日不太可能回復(fù)。第一封投訴函我主要是對(duì)股份公司涉嫌向集團(tuán)輸送利益進(jìn)行溝通，今天我們找到了茅臺(tái)的招股說(shuō)明書(shū)，集團(tuán)曾承諾，不搞同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，完善法人治理結(jié)構(gòu)，不從上市公司轉(zhuǎn)移利益，那么就該自始至終履行。”該投資者說(shuō)道。

在該投資者看來(lái)，集團(tuán)侵害中小股東利益不該從“出廠價(jià)”角度解讀，而是應(yīng)該從公司發(fā)展層面上看。

近年來(lái)，貴州茅臺(tái)不斷梳理經(jīng)銷(xiāo)渠道，試圖“奪”回早前被經(jīng)銷(xiāo)商分食的“差價(jià)”。

2018年，貴州茅臺(tái)減少茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商437家，2019年第一季度，貴州茅臺(tái)減少經(jīng)銷(xiāo)商533家，減少比例達(dá)17.8%，其中茅臺(tái)酒再度減少39家。

“茅臺(tái)公司收回476家(茅臺(tái)酒)經(jīng)銷(xiāo)商的配額之后，權(quán)利是歸上市公司的，由上市公司決定怎么賣(mài)，如果從股東利益最大化的角度來(lái)看，肯定是收回來(lái)由上市公司直銷(xiāo)，掙以前經(jīng)銷(xiāo)商的差價(jià)，將利潤(rùn)留在上市公司手上。”上述投資者說(shuō)道。

“有些券商可能認(rèn)為按照969的價(jià)格從經(jīng)銷(xiāo)商讓給集團(tuán)上市公司沒(méi)吃虧，其實(shí)權(quán)利發(fā)生了變化，上個(gè)月茅臺(tái)酒招商，分享600噸茅臺(tái)酒的經(jīng)營(yíng)權(quán)，都是要招標(biāo)的，大股東就能直接拿到這個(gè)價(jià)格嗎?”其補(bǔ)充道。

事實(shí)上，在2019年的經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)上，茅臺(tái)集團(tuán)黨委書(shū)記及貴州茅臺(tái)董事長(zhǎng)李保芳曾提出，茅臺(tái)酒將重點(diǎn)擴(kuò)大直銷(xiāo)渠道，推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)扁平化。

據(jù)了解，2019年，茅臺(tái)將供應(yīng)3.1萬(wàn)噸茅臺(tái)酒，其中1.7萬(wàn)噸用于與經(jīng)銷(xiāo)商簽訂經(jīng)銷(xiāo)合同，剩余的增量將用于增加直銷(xiāo)和自營(yíng)比重。

“我們希望，集團(tuán)公司要斷絕從股份公司套取利潤(rùn)的念頭。當(dāng)然，如果能夠通過(guò)合法程序投票，大股東回避，最后的結(jié)果還是設(shè)立大股東的營(yíng)銷(xiāo)公司，并且把酒賣(mài)給他們，我也是認(rèn)的，只是接下來(lái)就有一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題——要以什么樣的價(jià)格賣(mài)給他們。”上述投資者說(shuō)道。