對于估值和股價并不便宜的貴州茅臺，陳繼豪和杜可君一再表示，他們堅定看好貴州茅臺未來的成長邏輯，而董寶珍則堅持認為，在貴州茅臺的帶動下，白酒產業和白酒股票已經陷入“癲狂”，“現在絕大多數的白酒股估值都已經超過了30倍，甚至50倍，山西汾酒竟然達到了60倍市盈率，這樣的高估值本身就是很危險的，稍有風吹草動，后果將不堪設想”(見表1)。

《紅周刊》記者了解到，目前整個白酒板塊的估值較4年前提升了近50%，相對于滬深300指數的估值溢價率更是提升近150%，整體估值水平已經接近2011年高點(見圖3)。

“我認為高估值還是需要辯證看待，很多白酒企業年報業績披露之后，一定會有估值切換的空間;而且估值高低與否，還是應該基于企業的成長速度。”杜可君對《紅周刊》記者表示，“如果一家白酒企業能夠實現70%的凈利潤增速，給予它70倍估值也未嘗不可。但如果凈利潤增速只能達到20%，市盈率卻又高高在上，那才是真正的危險。”

在采訪過程中，董寶珍雖然多次強調自己不為白酒行業的長期成長性而擔心，但在短期是否存在泡沫的關鍵問題上，他還是與以陳繼豪為代表的“唱多派”產生了不小的分歧。董寶珍以茅臺為例進行分析稱，“已經銷售出去”的茅臺酒其實并沒有被端上餐桌，一部分被渠道囤積，另一部分則被那些擔心“未來價更高”的消費者提前搶購，“這樣做的危險是，一旦遇到未知的‘黑天鵝’，酒價上漲趨勢就會停止，倉庫中的囤貨就會被瘋狂拋售，此前形成的價格體系就會崩潰。2012年至2013年發生的白酒價格大崩盤，原因就在于此。”

在董寶珍看來，目前惟有變革白酒銷售渠道、實現互聯網化，才能讓白酒企業重新掌握終端定價權。他指出，現在除了洋河股份之外，包括貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等絕大多數白酒企業都是經銷商“一家獨大”，這個模式已經不再適合目前白酒行業的發展。“洋河不依賴于經銷商體系，而是依靠5000名渠道員工直達終端，既控制渠道，又控制零售價。因此，我們可以看到，洋河近5年的業績表現非常穩定，它的崛起并非偶然。”

對于茅臺公司的電商渠道茅臺商城做出的貢獻，董寶珍給予了認可，但同時他也提出“目前，整個白酒行業依然沒有實現完全的網絡化銷售，實現網絡化銷售的標志就是白酒企業直接掌控定價權。雖然目前很多白酒企業都有電商渠道，但定價權旁落。飛天茅臺限價每瓶1499元收效甚微，就是很好的證明。”

對于目前投資者最為關心的白酒行業什么時間會再次面臨2012年、2013年那樣的回調，董寶珍表示自己無法預知，但如果真的不幸遭遇到“黑天鵝”，整個白酒行業的危機一定會像多米諾骨牌一樣由高端白酒快速傳導至次高端白酒，以及低端白酒行業中。

董寶珍的說法讓《紅周刊》記者回想到2012年至2013年爆發的白酒危機，當時酒價崩盤就是最先由飛天茅臺的非理性囤貨所導致，后隨著時間推移，瀘州老窖自身出現的問題甚至比貴州茅臺要嚴重得多，導致自己不得不回購經銷商手中的白酒。五糧液在當時也同樣面臨著嚴峻考驗，2013和2014年凈利潤接連下滑。“白酒危機不僅僅局限在矛盾的源頭，在非理性傳導作用的推動下，白酒行業將整體面臨崩潰，而我們現在最需要做的，就是防止非理性情緒在整個白酒行業蔓延。”董寶珍如果說(見圖4)。

未來5年確定性機會很高

就在市場上“多空”雙方圍繞“白酒癲狂”話題進行激烈爭辯的過程中，重倉白酒股多年的林園投資董事長林園則顯得較為淡定。早在去年9月接受《紅周刊》采訪時，林園就對當時的白酒行情進行研判并重點提示了投資風險，“從投資的角度來看，目前的白酒板塊并非合適的買入時點，股價漲多了也是一種風險，累計漲幅太大是我不建議買入的原因。”當然，林園也同時表示，他不會賣出長期持有的貴州茅臺和五糧液，“持有和買入是兩回事，在現在的時間節點上，我并不會選擇買入白酒股，但是我持有的白酒股也不會選擇在現在賣出。”

如今3個多月過去了，其間，多只白酒股的股價創下了歷史新高，林園卻表示他并不打算修正此前對白酒板塊的判斷，“很多人都說白酒板塊有泡沫，我認為即使有泡沫也是在泡沫形成的過程當中。我從來不懼怕泡沫，反而一直靠著泡沫來賺錢。所以隨著白酒板塊越來越熱，我還是選擇持有。”

對于董寶珍多次強調的“白酒危機”，林園似乎并不擔心。林園對《紅周刊》記者坦言，他無法判斷景氣度很高的白酒行業什么時候會遭遇“黑天鵝”，即使出現了“黑天鵝”也是短暫的，畢竟中國的白酒文化是長期存在的，“白酒的成癮性以及國人獨特的餐桌文化是白酒行業長盛不衰的基礎，大型基建和房地產行業的持續走熱也會催生了白酒行業的高景氣度。我相信，未來5年白酒板塊的確定性機會還是很高的。”

對于白酒板塊目前仍存在分化的情況，康水躍在接受《紅周刊》采訪時也指出，白酒板塊近兩年漲勢不錯，但像酒鬼酒、金種子酒等三線白酒企業仍遺憾“掉隊”，“2017年，高端白酒企業和次高端白酒企業股價的整體漲幅居前，而低端白酒企業的股價表現卻整體不佳，這就是白酒行業龍頭優勢固化的具體表現。”同樣是對白酒股的配置，杜可君不僅看好貴州茅臺的投資機會，對于次高端白酒也有一定的配置，“其實從成長彈性來看，我們更看好次高端。畢竟在白酒消費量有限的前提下，次高端白酒消費人群龐大，受益于性價比，成長機會不容小覷。所以，去年水井坊領漲白酒板塊也是有其內在邏輯的。”