2015年上半年,國內葡萄酒進口量同比增長13.4%,進口均價同比下降11.1%,市場份額提升至28%。我們認為進口葡萄酒量升價跌趨勢愈加明顯,除受關稅影響外,它更多的說明了國內市場對高性價比進口酒消費需求的逐步提升。在行業向好并有望加速復蘇時期,我們看好龍頭企業張裕海外布局的長期價值。在渠道優勢、新品發力和專賣店建設的積極進展下,我們預計張裕有望加快海外并購的步伐。

進口葡萄酒:量升價跌趨勢愈加明顯,百元產品成為主戰場。

n上半年五大進口國占比達90%,進口酒延續量升價跌態勢。目前進口葡萄酒市場規模已經達到100億元,進口酒主要來源于法國、智利、西班牙、澳大利亞和意大利,前五大進口國占比接近90%。其中,法國占比位居第一,澳大利亞進口均價最高,智利進口均價最低。2015年H1進口葡萄酒延續量升價跌勢態,進口量同比增長13.4%,進口額同比微增0.6%,進口均價大幅下降11.1%。我們認為,進口酒的高性價比和主要輸出國零關稅的逐個實施是主要原因。

散裝酒進口量大幅增長42%,各品類價格下行將是長期趨勢。從進口量來看,2015年H1散裝酒大幅增長41.7%,瓶裝酒增長7.7%,起泡酒進口量下滑14.1%。從進口額來看,2015年H1瓶裝酒和散裝酒進口額同比微增2.2%和8.9%,起泡酒大幅下滑33.6%。進口葡萄酒各品類均價繼續下行,基于進口零關稅的逐步實施和國內市場追求高性價比的消費大環境,未來葡萄酒整體價格下行將是長期趨勢。

進口酒銷量占比繼續提升,百元以下產品成為消費主流。1H15進口葡萄酒市場份額提升至28%,我們認為上半年進口酒增速的大幅回升是國內市場對高性價比進口酒需求提升的體現,下半年進口量增速可能會更快,全年進口酒市場份額有望進一步提升。目前,百元以下葡萄酒銷售占比提升至60%左右,進口酒渠道利潤率得到提高。我們認為,進口葡萄酒均價的大幅下行和市場對葡萄酒消費需求的增加是渠道利潤率提升的主要原因,這也更加表明高性價比的中低端產品已經成為葡萄酒行業的主戰場。國內葡萄酒:產量下滑不改行業回暖勢頭,下半年有望加速復蘇,長期看行業仍有2倍增長空間。

產量連續三年下滑,但行業回暖趨勢不變,預計下半年將加速復蘇。受三公消費和進口酒沖擊,近三年國內葡萄酒產量持續下滑,1H15產量同比下降3.5%。然而,葡萄酒行業延續復蘇勢頭,1H15行業收入同比增長8.6%,利潤同比增長18.2%。其中,利潤增速快于收入增速近10個百分點,主要原因是過去三年高端品銷量大幅下滑造成2014年的利潤額基數較低所致。隨著下半年中秋和國慶等旺季驅動的國內消費需求的持續提升,我們預計行業全年將保持10%左右的增速。

國內葡萄酒消費基數較小,未來3-5年行業增速可達10%,長期看仍有2倍左右增長空間。2013年中國人均葡萄酒消費量僅為1.24L,與世界平均水平3.38L 相差很大。從短期來看:根據大型進口酒商ASC 的預測,受益于消費升級和健康飲酒的大潮流,從目前到2020年,中國葡萄酒市場復合增速可以達到10%左右。從長期來看:國內葡萄酒人均消費量達到世界平均水平是較為合理的,根據目前人均1.24L 的消費量來計算,未來行業還有2倍左右的增長空間。

張裕A:新品發布、渠道改善,海外布局有望加速推進。

白蘭地新品上市劍指百億市場規模,低滲透率下深度分銷有望穩步提升市場份額。從行業空間來看,白蘭地市場規模高達百億元,張裕白蘭地業務收入在8億元左右,未來張裕市場份額仍有較大提升空間。從產品結構和滲透率來看,公司今年5月底新推出針對中檔市場的白蘭地品牌多名利,自此張裕在白蘭地品類的布局已覆蓋高中低端消費市場。目前公司90%業務集中在廣東、福建等地,但今年今年加大發展全國大中城市力度,努力提高滲透率。我們認為在低滲透率和高中低端產品全面布局的優勢下,未來增長可期。

專賣店啟動“天使投資計劃”,全力打造中高端消費模式。目前國內葡萄酒的商超渠道高達60%,但這一主流渠道只能滿足中低端消費人群,而國際葡萄酒的發展經驗表明專賣店才是中高端消費的主要渠道。因此,專賣店渠道的搭建是張裕向中高端市場轉型的必然選擇。公司計劃在今年建設500家葡萄酒連鎖專賣店,為此公司全力啟動“天使投資計劃”,并提供60萬元創業基金,全力打造葡萄酒行業新消費模式。我們認為,張裕全力打造先鋒國際酒莊聯盟專賣店是對行業長期消費趨勢的深度把握,公司看重的是未來中高端市場的占位,這對其長期業績的提升來說是一大戰略布局。

進口酒戰略已然啟動,海外并購有望加速推進。近幾年張裕全面啟動進口酒業務,未來目標做到整體收入的30%。目前公司進口酒收入在1億元左右,僅占公司收入的2%左右,占國內整個進口酒市場僅有1%,未來公司進口酒業務的增長空間巨大。我們認為,張裕超強的渠道體系和品牌效應完勝內資企業,國內葡萄酒進口商上規模的很少且真正投入打造品牌的更少,我們看好未來進口酒市場將成為張裕業績高速增長的一大爆發點�？紤]到上下游話語權因素,海外收購取得所有權是做大進口酒業務的較佳選擇。在上半年進口酒大增的驅動下,我們認為公司的海外布局有望加速推進。

維持“買入”評級,給予目標價45元。預計2015-2017年EPS 為1.62、1.80、2.03元,同比增長13%、11%、13%,目標價45元,對應2016年25xPE,重申“買入”評級。短期來看,葡萄酒行業加速復蘇,龍頭張裕是首要受益者,上半年預計可以維持10%的增速。公司發力白蘭地新品,隨著專賣店渠道的完善,未來2-3年盈利會逐步回升。長期來看,公司主營產品的順利轉型以及其在進口酒市場的巨大潛力,張裕未來將會保持較高的穩定成長性。