研究報告內容摘要：

投資要點：

白酒板塊18 年中報表現驗證了行業景氣趨勢，我們維持對行業2018 年的幾點判斷：(1)行業景氣不變，高端酒價穩量增，次高端繼續擴容，中低端加速集中;(2)消費升級與品牌集中是核心驅動力;(3)行業增長更加良性，企業決策更加理性，景氣周期延長;(4)復蘇的結果是分化，看好高品牌壁壘+強團隊執行企業;(5)重視酒企的改革進度和效果。

我們在5 月的《白酒2017&18Q1 全面總結及當前觀點——把價值交給時間 讓玫瑰靜靜綻放》中提出“把價值交給時間，讓玫瑰靜靜綻放”，當前時點，我們認為，決定板塊及個股中長期走勢的核心仍然是業績和基本面，盡管今年板塊再度回調，但只要景氣方向不變，估值與業績匹配，部分公司仍具備突出的性價比。行業景氣長期仍處于上升通道，但增長進入擠壓式增長階段，分化更加明顯，全國化名酒未來仍能通過消費升級和份額集中獲得成長空間。

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目前茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒2018 年估值分別為22x、18x、17x、20x、24x，老窖股價低于去年增發價格，汾酒股價低于華潤入股底價，目前已具備較高性價比，順鑫農業白酒利潤對應18-19 年PE 分別22x、17x，公司定位大眾民酒已進入全國化的加速期，量利齊升，收入和凈利潤仍有較大提升空間。

白酒核心推薦”一高一低”組合貴州茅臺+順鑫農業，以及回調較多，性價比突出的瀘州老窖、五糧液、山西汾酒、洋河股份。

基本面分析：白酒行業景氣延續，維持高增。

(1)18H1 白酒板塊收入與凈利潤均實現兩位數增長，且利潤增速快于收入增速。白酒行業仍處于景氣向上通道，消費升級與加速向名酒集中的邏輯得到持續驗證。

(2)18H1 白酒行業毛利率提升，高端酒毛利率提升主因直接提價貢獻;次高端主要由于產品結構升級、提價紅利逐步釋放、洋河消費稅由計入成本轉為計入稅金;中端酒毛利率提升主因結構升級;牛欄山毛利率大幅下降主要由于銷售費用投入方式的變化。

(3)高端酒銷量增速正常回落，我們預計真實銷量增速10%左右，價格貢獻大于銷量貢獻。茅臺全年業績確定性仍強，五糧液高價位酒量價齊升，國窖1573 仍將實現30%以上增長。次高端延續了高增長態勢，夢之藍、青花、今世緣特A+均提速增長，次高端增長仍然主要靠銷量驅動。

(4)產品結構上移與提價紅利釋放帶來盈利能力提升，毛利率與凈利率均提升;由于競爭加劇費用率短期不會明顯下降，稅率影響三季度將消除，業績彈性進一步釋放。

(5)18Q2 預收款整體環比同比均降，但不同酒企有分化，由于打款政策變化及受淡季影響，預收款回落屬正�，F象。

(6)現金流增速放緩，且慢于收入增速，主因預收款下降、票據大幅增加、支付稅費等現金支出大幅增加。

估值分析：白酒板塊估值位處歷史中樞下方，部分龍頭被低估具備性價比。

截至2018 年8 月31 日，白酒板塊絕對PE(靜態)水平為26.8x，在行業景氣的2009-2012 年，白酒板塊估值水平的均值區間為(23x，33x)，當前白酒板塊絕對估值水平在2009-2012 年估值均值區間的中樞偏下位置。