啤酒：市場(chǎng)的分歧 我們的機(jī)會(huì)？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，最近中泰證券走訪了啤酒的核心經(jīng)銷商，也與資本市場(chǎng)做了廣泛的溝通，盡管分歧很大，但是中泰證券堅(jiān)持認(rèn)為：

行業(yè)新成長(zhǎng)周期已開啟，隨著產(chǎn)品提價(jià)的逐步兌現(xiàn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的走高以及競(jìng)爭(zhēng)得趨緩，利潤(rùn)率有望持續(xù)提升。

利潤(rùn)釋放的路徑清晰。中泰證券認(rèn)為，啤酒行業(yè)2013-2016年是幾重周期的疊加，一方面是銷量的下滑，另一方面是競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，還有一方面是包裝材料的上漲。時(shí)至今日，投資的預(yù)期偏低，利潤(rùn)釋放的路徑比較清晰。

通過提價(jià)來提升利潤(rùn)的釋放。提出廠價(jià)是最近直接的貢獻(xiàn)利潤(rùn)的方式，中泰證券認(rèn)為此輪提價(jià)廠家想提出廠價(jià)是主要要素，規(guī)避掉成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)是次要要素。

提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)造更多的毛利。無論是市場(chǎng)格局較好的地方還是市場(chǎng)格局比較差的地方，消費(fèi)升級(jí)都存在。對(duì)于格局較好的省份而言，有望復(fù)制重慶啤酒的路徑，而結(jié)構(gòu)提升是不可逆的。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升的同時(shí)廠家的供應(yīng)鏈體系也會(huì)相應(yīng)的調(diào)整，低端的配套設(shè)備有望逐步淘汰。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的省份，升級(jí)也在進(jìn)行。

競(jìng)爭(zhēng)趨緩之下費(fèi)用率有望下行。銷量下滑周期也是價(jià)格戰(zhàn)比較激烈的時(shí)刻，費(fèi)用率也會(huì)明顯提升，青島啤酒(00168)銷售費(fèi)用率從2015年之前的19-20%提升至23%;燕京啤酒也從11-12%逐步提升至2016 年的13.6%。競(jìng)爭(zhēng)格局趨緩的當(dāng)下，買店變得更為理性，費(fèi)用投放有望更為精準(zhǔn)，費(fèi)用率有望逐步回落至合理的水平。

渠道扁平化，廠家逐步收回流通環(huán)節(jié)的利潤(rùn)。隨著競(jìng)爭(zhēng)格局以及電商的快速發(fā)展，廠家對(duì)經(jīng)銷商的依賴有望持續(xù)走低，渠道有望更加扁平，廠家逐步由“乙方”過渡到“甲方”，廠家的定價(jià)權(quán)有望持續(xù)提升。

市場(chǎng)投資預(yù)期不高，催化有望逐步兌現(xiàn)。

(1)關(guān)廠有望穩(wěn)步推行。中泰證券預(yù)計(jì)青島啤酒、燕京啤酒等公司將近有30%的工廠處于虧損的狀態(tài)。在利潤(rùn)導(dǎo)向的當(dāng)下，行業(yè)關(guān)廠變得切實(shí)可行。目前資本市場(chǎng)對(duì)于青島和燕京啤酒關(guān)廠的預(yù)期較低，隨著復(fù)興入主青島，燕京經(jīng)營(yíng)思路的改變，二者皆有關(guān)廠的可能。

(2)加速集中。此輪提價(jià)是個(gè)催化劑，提價(jià)的部分會(huì)投放到渠道中，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，對(duì)于現(xiàn)金流為負(fù)的并且無望進(jìn)入行業(yè)前列的小廠，最好的出路是關(guān)廠，行業(yè)集中有望加速。

中泰證券與資本市場(chǎng)溝通下來，市場(chǎng)比較擔(dān)心以下幾個(gè)問題，針對(duì)這些問題，中泰證券也提出了看法：

(1)提價(jià)能否覆蓋掉成本的上漲?此輪的提價(jià)是升級(jí)之下自下而上的結(jié)果，大多經(jīng)銷商對(duì)此輪提價(jià)有信心。若將產(chǎn)業(yè)鏈分為采購(gòu)-廠家-經(jīng)銷商-餐飲或便利店(或夜店、ktv)-終端五個(gè)環(huán)節(jié)，此次的價(jià)格是采購(gòu)、廠家、終端已經(jīng)進(jìn)行提價(jià)。假定五個(gè)環(huán)節(jié)以前的利潤(rùn)為1 個(gè)單位，而現(xiàn)在的利潤(rùn)為1.1個(gè)單位，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)豐富了，無非是如何瓜分的問題，對(duì)于廠家而言，更多的是增量而非存量。

(2)提價(jià)之后，競(jìng)爭(zhēng)是否會(huì)反復(fù)?中泰證券認(rèn)為有這可能，但是大方向向好。

(3)提價(jià)是一次性的還是可以持續(xù)?目前來看，優(yōu)勢(shì)區(qū)域升級(jí)才剛開始，以華潤(rùn)的雪花為例，暫時(shí)還可以做2-3 年的升級(jí)，升級(jí)之后該做什么?這個(gè)問題值得思考。隨著格局愈發(fā)的穩(wěn)定，提價(jià)周期可以拉的更長(zhǎng)。

(4)此次提價(jià)與2013-2016年之間的提價(jià)有什么差別?中泰證券認(rèn)為此次提價(jià)與上次對(duì)比而言，有兩點(diǎn)本質(zhì)的差別：其一是行業(yè)不再下滑，銷量企穩(wěn)，右側(cè)提價(jià)更容易成功;其二是此次提價(jià)是行業(yè)的提價(jià)，尤其是龍頭華潤(rùn)(00291)、百威、青島啤酒、燕京等行業(yè)龍頭不謀而合，龍頭企業(yè)提價(jià)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響至關(guān)重要。

(5)如果行業(yè)利潤(rùn)向好，地方小廠是否會(huì)重新開起來?中泰證券認(rèn)為很難，消費(fèi)品不同于周期品，工廠關(guān)閉之后重新開起來，一方面需要大量的人手做渠道，另外一方面要讓消費(fèi)者接受。周期品更多的是B端，而消費(fèi)品更多的是C端，C端所做的工作量將顯著大于做B端。

(5)進(jìn)口啤酒對(duì)國(guó)內(nèi)啤酒的沖擊是否會(huì)變大?中泰證券認(rèn)為，進(jìn)口啤酒種類多，運(yùn)輸成本高，國(guó)內(nèi)缺乏渠道去運(yùn)作，沒必要太擔(dān)心。以數(shù)據(jù)為證：其一進(jìn)口啤酒目前近70萬噸，占比不到2%，低基數(shù)的產(chǎn)品增速在往下。2015年進(jìn)口啤酒增速近80%，2016年為20%，2017年前三季度增速近8%，增速環(huán)比下行;其二國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額在加速集中，華潤(rùn)、青島、百威等市場(chǎng)份額不降反增。

(6)行業(yè)分化成長(zhǎng)有望延續(xù)，龍頭企業(yè)有望持續(xù)受益。當(dāng)下的中小啤酒企業(yè)經(jīng)營(yíng)舉步維艱，而當(dāng)下的行業(yè)增量不明顯，競(jìng)爭(zhēng)壓力依舊較大，小企業(yè)有望加速退出，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。

隨著國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)集中度的提升，凈利潤(rùn)率有待提升。

(7) 華潤(rùn)、百威等有望持續(xù)勝出。我國(guó)啤酒市場(chǎng)中的前五大啤酒企業(yè)憑借各自不同的優(yōu)勢(shì)在全國(guó)各地占地為王，使得我國(guó)啤酒市場(chǎng)呈現(xiàn)諸侯割據(jù)。華潤(rùn)雪花在四川、貴州、安徽、江蘇、湖北和遼寧都處于龍頭地位，青島啤酒基地市場(chǎng)為山東和陜西，百威英博目前占領(lǐng)了黑龍江、吉林、福建和浙江市場(chǎng)，燕京啤酒主要在北京、廣西和內(nèi)蒙古市場(chǎng)，嘉士伯占領(lǐng)了西北部啤酒的半壁江山。

中泰證券看好龍頭企業(yè)優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，步步為營(yíng)的產(chǎn)品策略和戰(zhàn)略布局，市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升，而隨著龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額的提升，中小企業(yè)面臨著被包圍的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)份額將不斷地被蠶食。從現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和目前的布局來看，華潤(rùn)、百威的全國(guó)化有望獲得成功。青島啤酒和燕京的戰(zhàn)線可能會(huì)收縮。

投資建議：隨著市場(chǎng)逐步的成熟，啤酒行業(yè)人均銷量變化不大。而消費(fèi)升級(jí)、單價(jià)提升將是未來啤酒行業(yè)發(fā)展需求端的核心驅(qū)動(dòng)力，格局優(yōu)的標(biāo)的有望持續(xù)受益。啤酒行業(yè)正在進(jìn)入新階段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3變化。

若五家變四家甚至變成三家，或者份額拉開，無論是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)還是國(guó)內(nèi)區(qū)域市場(chǎng)主導(dǎo)企業(yè)的盈利能力都證明了行業(yè)格局改善后競(jìng)爭(zhēng)趨緩費(fèi)用存在下降的可能，盈利能力存在較大的提升空間。按照現(xiàn)有的格局推演，中泰證券認(rèn)為行業(yè)受益的先后順序分別是華潤(rùn)、百威英博、青島啤酒、嘉士伯(重慶啤酒)、燕京啤酒。

風(fēng)險(xiǎn)提示：因不可抗要素帶來銷量的下滑;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來超預(yù)期促銷活動(dòng)。