口子窖的業績增長呈現五大疑云，令人費解。

其一，口子窖近幾年一直處于凈利潤增長超營收的狀態。

口子窖2015年、2016年實現營業收入分別為25.84億元、28.3億元，同比增長14.41%、9.53%;實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤分別為6.05億元、7.63億元;同比增長44.75%、26.26%。

另據數據顯示，口子窖2014年實現營業收入22.59億元，同比下滑7.71%，凈利潤4.22億，同比增長6.02%。

其二，口子窖營收不到古井貢酒一半，凈利如何實現反超?

同為白酒企業的古井貢酒2014年至2017年1-6月營業收入分別為46.51億元、52.53億元、60.17億元、36.70億元;歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤分別為5.68億元、6.83億元、7.93億元、4.84億元。

其三，口子窖經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤不匹配。

另外，口子窖2014年至2017年1-6月經營活動產生的現金流量凈額分別為1.05億元、5.36億元、6.40億元、2.86億元。2017年上半年口子窖經營活動現金流入共17.11億元，經營活動現金流出14.24億元。

其四，口子窖經銷商數量也出現減少，業績增長的底氣何來?

2017年半年報顯示，口子窖經銷商數量下降了34家，其中省內9家，省外25家。

其五，口子窖安徽省外市場不容樂觀，破局的希望何在?

2017年半年報顯示，口子窖上半年在安徽省內的營收達到14.35億元，占比達到82.2%，省外營收2.77億元，占比僅有15.9%。

分析認為，目前，一線品牌與二線品牌、二線品牌之間的競爭愈發激烈。在沒有找到新的方法和路徑時，選擇布局省外市場，對于口子窖來說并不是很好的選項。

太平洋證券的研究認為，其在省外市場主動收縮進行調整，通過一地一策的運作方式，優化并淘汰不具備發展潛力的經銷商，導致收入下滑。

另外，口子窖清理部分省外經銷商還有一個重要原因在于口子窖省外市場的貨大部分都回流到省內市場。

原口子股份改制 國有法人股四年清空

上演先上車后買票 政府批復遲到九年

資料顯示，1994 年 6 月 18 日，淮北市口子酒廠和濉溪縣口子酒廠(以下簡稱“兩廠”)協商組建“安徽口子酒集團”，性質為全民所有制。

2002 年 12 月，口子集團聯合其他 17 位發起人發起設立原口子股份。口子集團以凈資產形式出資4,057.24萬元，持股比例61.02%，為國有法人股;劉安省以貨幣形式出資266.00萬元，持股比例4.00%，為自然人股;徐進以貨幣形式出資199.50 萬元，持股比例3.00%，為自然人股。

據口子窖2015年上市時的招股書顯示，原口子股份于2002年改制，經歷四次股權轉讓后，原口子股份股權結構中的國有法人股徹底清空。

2004 年 3 月，第一次股權變更：2004 年 2 月 10 日，淮北市價格認證中心以 2004 年 2 月 10 日為價格鑒定基準日，確定口子集團所持有的原口子股份的 26%股權(即 1,300.00 萬股)的鑒定值為 1,821.82萬元，即每股 1.4014 元。徐進購買 350 萬股，共支付資金 490.5 萬元;劉安省購買 300 萬股，共支付資金 420.42 萬元。

2005 年 4 月，第二次股權轉讓：2005 年 4 月 23 日，原口子股份召開股東大會，同意由劉安省、徐進各購買原口子股份 5%的期股，劉安省和徐進分別與口子集團簽署了股份轉讓協議，上述期股的轉讓價格為每股 1.33 元(即原口子股份設立時的每股凈資產)，轉讓價款分別為 332.5 萬元。

2006 年 3 月，第三次股權轉讓：2006 年 2 月 6 日，原口子股份召開股東大會，審議同意天地龍實業減持 10%的股權。同日，天地龍實業分別與徐進等30名自然人簽訂《股份轉讓協議》，將其持有的原口子股份 10%的股權分別轉讓給上述 30 名自然人，轉讓股份數合計為500 萬股。本次股份轉讓的價格為每股 2.44 元。

2006 年 11 月，第四次股權轉讓：2006 年 10 月 10 日，原口子股份召開股東大會，審議通過口子集團將其持有原口子股份的全部股權轉讓給徐進、劉安省等 31 人，按評估后每股凈資產確定轉讓價格為 3.43 元/股。

此次股權轉讓后，口子集團已不在原口子股份股權名單中，原口子股份的股權名單中國有法人股已徹底清空。

在第四次股權轉讓中，口子集團將所持有的原口子股份 25.02%的股份轉讓給劉安省、徐進等原口子股份股東，并未事先取得省級以上國有資產監督管理機構的批準。

經公司申請，淮北市人民政府于 2014 年 12 月 30 日出具了《關于確認口子酒業股份有限公司設立及股權合法合規性的請示》(淮政(2014)68號)，安徽省人民政府于 2015 年 1 月 20 日出具了《關于安徽口子酒業股份有限公司設立及股權合法合規性等相關事項的批復》(皖政秘(2015)13 號)，對本次股份轉讓相關事項進行了確認。

2008 年 2 月 28 日，淮北順達糖酒與淮北市順達商貿有限公司(以下簡稱“淮北順達商貿”)簽訂了《股權轉讓協議》，協議由淮北順達糖酒將其持有原口子股份的 3%的股權共計 150.02 萬股轉讓給淮北順達商貿，轉讓價格以原口子股份2007 年末每股凈資產為基礎。

高盛3.55億成第一大股東 苦熬難退出

上市獲利47億 賺一票就走清倉式減持

2008 年，高盛管理的 GSCP Bouquet Holdings SRL 作為財務投資者擬對公司進行投資。該公司是一家根據巴巴多斯共和國法律依法成立并有效存續的有限責任公司，成立日期為 2008 年 4 月 22 日。

2008 年，GSCP Bouquet Holdings SRL出資人民幣 35,500 萬元，合計取得了公司25.27%的股權，成為公司第一大股東。

2008年5月，GSCP Bouquet Holdings SRL對口子有限增資21,500.00萬元并以5,000.00萬元購買徐進等35名股東所持口子有限4.717%的股權;上述增資及股權轉讓完成后，GSCP Bouquet Holdings SRL將持有口子有限25%的股權。

同時，根據協議，GSCP Bouquet Holdings SRL預付9,000.00萬元的投資款以額外獲取原口子股份0.27%的權益，2009年10月9,000.00萬元轉為增資款，GSCP Bouquet Holdings SRL持股比例由25%調整為25.27%。

上述增資及股權轉讓后，口子有限股權結構中，GSCP Bouquet Holdings SRL以25.27%的持股比例位居原口子股份第一大股東。

2008 年 7 月 31 日，口子有限取得了安徽省人民政府頒發的《外商投資企業批準證書》(商外資皖府資字[2008]176 號)。

2010 年 12 月 27 日，GSCP Bouquet Holdings SRL、徐進、劉安省等 36 名發起人簽署了《發起人協議》，決定將口子有限整體變更設立口子酒業。

高盛2008年的這筆投資，變現成為一場漫長的煎熬。直到2015年口子酒業上市，公司業績的迅猛飆升，給高盛的暴利鋪建了坦途。

據統計，在2016年短短四個月時間里，高盛通過大宗交易共套現32.646億元。

此后，2017年6月16日，口子窖發布關于持股 5%以上股東減持股份計劃公告，高盛擬清倉減持其所持有的口子窖全部股份。公告稱，GSCP Bouquet Holdings SRL 自減持計劃公告之日起三個交易日后且不早于 2017 年 6 月 29 日起的六個月內通過大宗交易或集中競價或協議轉讓的方式減持合計不超過 40,937,400 股，即不超過公司總股本的6.82%。

2017年7月18日，口子窖發布股東權益變動的提示性公告，GSCP Bouquet Holdings SRL 就所持有的口子窖股份從 2017 年 7 月 10 日起至 2017 年 7 月 14 日通過二級市場累計減持 6,000,000 股，占公司總股本的 1.00%，本次減持后，GSCP Bouquet Holdings SRL 尚持有口子窖 34,937,400 股，占公司總股本的 5.82%。據記者統計，該筆減持套現約2.249億元。

2017年7月29日，口子窖發布公告，GSCP Bouquet Holdings SRL于7月27日通過二級市場累計減持4,937,500股，占口子窖總股本的0.8229%，本次減持后，GSCP Bouquet Holdings SRL尚持有口子窖29,999,900股，占公司總股本的4.999983%，持股比例低于 5%。此次減持后，GSCP Bouquet Holdings SRL持股比例為4.999983%。據記者統計，該筆減持套現約1.99億元。

2017年8月04日，口子窖發布股東權益變動的提示性公告，GSCP Bouquet Holdings SRL 就所持有的口子窖股份于 2017 年 8 月 2 日通過二級市場累計減持 7,062,500 股，占口子窖總股本的 1.18%，本次減持后，GSCP Bouquet Holdings SRL 尚持有口子窖22,937,400 股，占公司總股本的 3.82%。據記者統計，該筆減持套現約3.069億元。